就東南電子披露的信息來看，其是通過犧牲流動性方式換來營收的持續(xù)增長，有大量流動資金被大客戶占用，這在一定程度上體現(xiàn)出公司在產業(yè)鏈中的弱勢地位。而更為重要的是，一旦出現(xiàn)大客戶有更好的替代對象，則公司的營收很可能會受到明顯的負面沖擊。
6月10日，主營微動開關相關業(yè)務的東南電子發(fā)布招股說明書，向創(chuàng)業(yè)板發(fā)起沖擊。從招股書披露的情況來看，這家位于浙江的公司是美的集團、格力電器等家電巨頭的供應商，其主要產品微動開關是一種具有微小接點間隔和快動機構的開關，主要應用在微波爐和洗碗機上。
作為多家電商巨頭的供應商，東南電子有不少“金主”，但過高的大客戶依賴對于公司來說卻意味著有不少風險在潛藏，譬如持續(xù)增長且居高不下的應收賬款就占用了公司大量流動資金，這在一定程度上導致公司資金面的緊張。
此外，公司的應收賬款占營收比例也在持續(xù)上升，這說明公司看似增長的營收和業(yè)績也只是表面“富貴”，一旦大客戶出現(xiàn)經營風險導致還款逾期，則大量的壞賬計提對東南電子當期業(yè)績也可能會帶來較為明顯的負面影響。事實上，這種大客戶資金占用的風險已經在公司經營中有所體現(xiàn)了。
DONGNAN ELECTRONICS KOREA.Co.Ltd身份成謎
招股書披露，報告期內(2018年至2020年)，東南電子向前五大客戶銷售總額分別達到8530萬元、8847萬元和10042萬元，占當期營收的38.38%、39.1%和39.9%，占比并不算低。在具體客戶上，美的集團已經連續(xù)三年成為其第一大客戶，2018年至2020年，為東南電子貢獻營收分別達到16.23%、19.58%和22.29%，如此情況說明東南電子對美的集團的依賴程度是越來越重了，反過來說，單一大客戶對公司的影響也是越來越強。
有意思的是，相對美的的貢獻越來越大，另一家大客戶格力電器向東南電子的采購卻是越來越少，貢獻度也在逐漸降低。2018年至2020年，格力電器向東南電子的采購金額分別為1556萬元、1341萬元和943萬元，占公司營收比例分別為7%、5.93%和3.75%。而在2018年和2019年還是東南電子的第二大客戶的格力電器，2020年時已經下滑到第五大客戶了。
除了這兩個重要客戶之外，連續(xù)三年出現(xiàn)在大客戶名單上的還有一家名叫DONGNAN ELECTRONICS KOREA.Co.Ltd的公司，其每年為東南電子貢獻約一千多萬元的營收，2020年時由之前的第四大客戶位置提升為第三大客戶。讓人好奇的是，這家公司的名稱幾乎就是東南電子的英文名稱。
值得注意的是，與其他大客戶的披露方式不同，東南電子在招股書中并沒有披露這家國外公司的法定代表人，而兩者的英文名稱又如此的相近，這不由令人聯(lián)想，這家公司會不會是東南電子在海外設立的分公司?如果這一假設為真，則東南電子與其之間的交易應被確認為關聯(lián)交易，兩者之間是否存在利益輸送的問題就很值得探究了。當然，對于這一假設的可能性，還需要公司進一步披露兩者之間的關系。
此外，既然DONGNAN ELECTRONICS KOREA.Co.Ltd是公司重要的客戶，公司在招股書已經披露其它大客戶法人代表信息的同時，也需要披露這家客戶的法定代表信息的，可事實卻沒有。當然，不排除海外公司不存在法人代表一說，但如果真的如此，企業(yè)在信息披露時也需要予以附注說明，否則難免讓投資人產生誤會。
美的集團對公司的資金占用在逐年提升
東南電子的大客戶依賴現(xiàn)象是較為明顯的，前五大客戶占營收比重達到40%左右，且還在逐年微增中，特別是對美的集團的依賴度的逐年加深，在某些環(huán)節(jié)上很可能對公司經營會帶來不利影響。
對大客戶依賴的越深，也意味著越容易被大客戶“拿捏”，尤其在資金鏈問題表現(xiàn)得尤其明顯。一般來說，大客戶在回款問題上是有著很大的話語權，直接導致企業(yè)的應收賬款增高、回款時間變慢、經營資金壓力變大。事實上，這些風險點在東南電子身上已經有所體現(xiàn)。比如2018年至2020年，東南電子應收賬款就分別達到4568萬元、5868萬元和8034萬元，占營收比例達到20.56%、25.93%和31.92%，比重的逐年提升在一定程度上說明公司資金被客戶占用情況是越來越明顯。
值得一提的是，在應收賬款的逐年提升下，東南電子的計提壞賬準備比例與同行業(yè)上市公司相比也明顯要高很多。招股書披露，可比上市公司2~3年計提比例均值為25%、1~2年為8%、1年以內4%，而東南電子卻分別為50%、20%和5%。表面上，這一壞賬計提比例在一定程度上體現(xiàn)了東南電子的謹慎性，但反過來也說明公司在回款上相較其他可比上市公司風險可能更大。
此外，因對美的集團的依賴逐年加深，東南電子對其應收賬款也在逐年提升中。2018年至2020年，美的集團的應收賬款分別為1389萬元、2519萬元和3768萬元，一直排在應收賬款名單的第一位，占每年應收賬款比例的28.87%、40.75%和44.52%。
報告期內，美的集團分別為東南電子貢獻了3607萬元、4431萬元和5611萬元營收，而東南電子對其應收賬款就占其營收貢獻的38.5%、56.8%和67.1%，如此數(shù)據(jù)“生動”地反映出，東南電子越來越被美的集團這一大客戶所“拿捏”，同時也在一定程度上反映出，東南電子開拓其他客戶的能力有限，其產品或并沒有公司表述的那么“受歡迎”，否則其為何要放寬銷售信用而愿意接受美的集團越來越“苛刻”的回款條件呢?
還需要重視的是，一旦東南電子達到“包容極限”之后又該怎么辦?要知道，一旦公司沒有更多籌碼“綁住”美的集團，而美的集團又遇到“包容性”更強的其他供應商時，則東南電子還能否保證自己的供應商地位就很難說了。
此外，如果說一家公司應收賬款增速與營收增速相匹配的話，適當放寬回款條件沖擊營收規(guī)模也是可理解的，可就東南電子來看，其報告期內應收賬款增速已經遠遠超過了營收增速：2018年至2020年，其應收賬款的增速分別達到19%、28%和37%，而營收規(guī)模增速卻只有6%、1.82%和11.23%。很顯然，東南電子在不斷“犧牲”回款時間的同時，并沒有換來更大的營收規(guī)模，如此做法顯然已經讓公司的風險有明顯提升。
高市場份額、高毛利率的真實性存疑
一般而言，對于經營上較為依賴大客戶的公司而言，如果產品競爭力強、開拓其他客戶的能力夠強，那么即使被大客戶換掉之后，風險也能大大降低。但若競爭能力不夠強，一旦被大客戶換掉，或者出現(xiàn)大客戶減少訂單，則風險就會大大增加。
在招股書中，東南電子也花了一些篇幅來說明自己的產品優(yōu)勢。比如，其稱2020年，東南電子銷售用于微波爐的微動開關產品約8500萬只，每臺微波爐一般需使用3個微動開關，可生產約2800萬臺微波爐。智研咨詢顯示，2020年，我國微波爐產量為9322萬臺，據(jù)此估算，公司微波爐的微動開關產品約占全國市場份額的30%。
又比如，2020年，公司銷售用于洗碗機的微動開關產品約1630萬只，每臺洗碗機一般需使用3個微動開關，可生產約540萬臺洗碗機。Wind數(shù)據(jù)顯示，2020年，我國洗碗機銷量為712.1萬臺，據(jù)此估算，公司洗碗機的微動開關產品約占全國市場份額的76%。
從公司表述來看，其產品的市場占有率貌似很高，但實際上這其中不乏有矛盾點存在。比如公司稱，其用于洗碗機的微動開關一般是WS系列，但WS系列2020年一共銷量才為816.95萬只，那么其銷售的用于洗碗機的微動開關1630萬只中，難道有一半是KW系列么?據(jù)公司稱，“KW系列產品具備耐高溫的特性，應用于微波爐、烤箱等，WS系列產品具備防水、防爆功能，應用于洗碗機、空調等。”就公司表述內容看，前后顯然自相矛盾。
除此之外，若東南電子市場份額如此之高，意味著產品競爭優(yōu)勢較大，可奇怪的是，格力電器卻在逐漸減少對公司的采購。此外，公司為綁住“美的集團”，甚至不惜放寬了銷售政策，導致自身對其應收賬款大幅增加。
另外，值得注意的是，在報告期內，東南電子的毛利率還遠高于上市公司均值。據(jù)招股說明書，2018~2020年，東南電子微動開關產品的毛利率分別為41.65%、45.93%、42.81%，而可比同行上市公司的均值則分別為34.73%、34.19%、34.26%。
有意思的是，在2014年至2020年期間，東南電子毛利率也是一路走高的，由期初的18.97%提升至2020年的42.27%，幾年時間提升20多個百分點，而同期同行業(yè)上市公司的毛利率波動卻很小，譬如徠木股份、航天電器的毛利率整體上就呈下降趨勢。
讓人產生疑問的是，東南電子是如何做到毛利率遠高于上市公司的?如果說公司的研發(fā)投入很高，核心產品競爭力很強也能說的過去，可事實上從公司的研發(fā)費用率來看，其是低于同業(yè)上市公司的。招股說明書披露，2018年至2020年，東南電子研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例分別為4.13%、4.39%和4.36%，而同期行業(yè)均值卻分別為6.01%、5.97%和5.90%。在這樣的研發(fā)投入下，公司能夠實現(xiàn)高毛利率，如此表現(xiàn)實在神奇!
