自2020年起MCU行業(yè)陷入全球缺貨危機(jī)，并自下半年開(kāi)始經(jīng)歷了一輪又一輪的漲價(jià)，這是明顯的上行周期。借助行業(yè)大潮，業(yè)內(nèi)公司一般都會(huì)受益并獲得突飛猛進(jìn)的發(fā)展。中微半導(dǎo)就是這波浪潮的受益者之一。
中微半導(dǎo)主營(yíng)MCU芯片(Microcontroller Unit)，通俗叫法就是單片機(jī)，即把CPU、存儲(chǔ)器、接口等集成到單一芯片上，形成完整的控制單元。公司的產(chǎn)品形式為MCU，根據(jù)下游應(yīng)用領(lǐng)域又可分為家電控制芯片、消費(fèi)電子芯片、電機(jī)與電池芯片和傳感器信號(hào)處理芯片四大類。其中家電控制芯片和消費(fèi)電子芯片分別為第一、第二大業(yè)務(wù)，近三年二者合計(jì)占主營(yíng)收入的96.57%、90.70%和78.31%，也就是說(shuō)家電行業(yè)和消費(fèi)電子行業(yè)的需求直接決定了公司的業(yè)績(jī)。
受益于MCU行業(yè)的上行周期，中微半導(dǎo)近三年?duì)I收增長(zhǎng)率分別為39.76%、54.26%、193.68%，扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別為71.04%、90.12%、507.01%，特別是2021年，這兩大成長(zhǎng)性指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)了數(shù)倍的增長(zhǎng)。但值得注意的是，與同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，中微半導(dǎo)的毛利率在2021年提高幅度很大，顯得十分另類。此外，國(guó)產(chǎn)MCU在經(jīng)歷過(guò)去兩年突飛猛進(jìn)的發(fā)展之后，頹勢(shì)漸顯，而接下來(lái)的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也勢(shì)必更加激烈。
晶圓成本異常下降
毛利率大漲存疑
2021年中微半導(dǎo)毛利率大漲28.44%，達(dá)到驚人的68.86%，無(wú)論是絕對(duì)數(shù)值還是提高幅度均遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)公司。
圖1可比公司毛利率
對(duì)比來(lái)源：中微半導(dǎo)招股書(shū)
可以看出，2021年四家可比公司毛利率分別增長(zhǎng)了9.18、6.86、3.49、-2.76個(gè)百分點(diǎn)，平均毛利率增長(zhǎng)了4.20個(gè)百分點(diǎn)。而中微半導(dǎo)則增長(zhǎng)了28.44個(gè)百分點(diǎn)，顯然高出了一大截。
招股書(shū)中說(shuō)，2019年-2020年，中微半導(dǎo)毛利率與可比公司不存在重大差異，但2021年毛利率提升較大，進(jìn)而給出三個(gè)原因：一是產(chǎn)品售價(jià)上漲，二是產(chǎn)品成本下降，三是公司客戶分散，公司議價(jià)能力強(qiáng)。
看了以上毛利率的對(duì)比，最大的疑問(wèn)就是，為何中微半導(dǎo)2021年突然一騎絕塵，把同行都遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了身后?對(duì)于這四家可比公司，招股書(shū)一一給出了比較說(shuō)明。中穎電子大客戶集中，議價(jià)能力差，故產(chǎn)品漲幅不大;兆易創(chuàng)新MCU占比小，故漲價(jià)對(duì)其影響不大;芯海科技MCU毛利率從29.03%上漲到50.69%，也算不小了;恒玄科技面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力大，故毛利率一直比較低。進(jìn)而招股書(shū)得出結(jié)論，中微半導(dǎo)毛利率比它們上漲得多是合理的。
然而，對(duì)于中穎電子和芯海科技的說(shuō)明似乎并不合邏輯。中穎電子是老牌MCU廠商，產(chǎn)品主要用于家電和消費(fèi)電子，跟中微半導(dǎo)的下游目標(biāo)客戶重合度很高。換個(gè)角度想，實(shí)力強(qiáng)大的大客戶都接受不了價(jià)格上漲，小客戶憑什么能接受成本大幅上漲，一來(lái)它們本身沒(méi)有規(guī)模效應(yīng)，成本本來(lái)就高，二來(lái)它們難以向終端客戶轉(zhuǎn)嫁成本。中微半導(dǎo)能突然把產(chǎn)品價(jià)格提這么高，而不受到下游客戶抵制，實(shí)在難以解釋。至于芯?？萍?，MCU毛利率上升了21.66個(gè)百分點(diǎn)，比中微半導(dǎo)的28.44個(gè)百分點(diǎn)低了近7個(gè)百分點(diǎn)，而毛利率更是低了18.17個(gè)百分點(diǎn)——這差距簡(jiǎn)直讓人不敢相信這是同一個(gè)行業(yè)。
另外，從產(chǎn)銷量看，中微半導(dǎo)毛利率大幅上漲同樣顯得詭異。一般來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲是供不應(yīng)求的表現(xiàn)，也就是說(shuō)產(chǎn)銷率很高的情況下，廠商才會(huì)大幅漲價(jià)。但中微半導(dǎo)的情況并非如此，2019年、2020年公司產(chǎn)銷率分別為97.95%、99.05%，而2021年只有76.34%。在產(chǎn)銷率大幅下降的情況下，中微半導(dǎo)大幅提價(jià)的底氣又從何而來(lái)呢?
成本下降的說(shuō)法同樣疑點(diǎn)重重。中微半導(dǎo)在招股書(shū)中指出，“由于晶圓回貨周期較長(zhǎng)，加之人民幣升值影響，尚未導(dǎo)致公司2021 年實(shí)際入庫(kù)晶圓的平均采購(gòu)單價(jià)大幅上漲”。公司晶圓供應(yīng)商為格羅方德和華虹半導(dǎo)體，由于全球晶圓代工市場(chǎng)一致性較高，所以提價(jià)節(jié)奏應(yīng)該基本一致。華虹半導(dǎo)體自2020年四季度開(kāi)始提價(jià)，當(dāng)時(shí)提價(jià)約10%，2021年提價(jià)約11.68%。而按中微半導(dǎo)的說(shuō)法，公司有“先見(jiàn)之明”，提前定了低價(jià)的貨，所以直到2021年都沒(méi)有受到漲價(jià)的影響。但2020 年下半年、2021 上半年及2021 年下半年公司平均采購(gòu)單價(jià)分別為3505.99 元/片、4005.60 元/片和4223.38 元/片，很明顯，2021年上半年就開(kāi)始提價(jià)了，為什么當(dāng)年還會(huì)有成本下降，難道一整年用的都是2020年下半年采購(gòu)的晶圓?
基于以上分析，可以看出中微半導(dǎo)把毛利率大幅上升歸結(jié)為產(chǎn)品價(jià)格上漲和成本下降似乎是站不住腳的。
MCU行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈
業(yè)績(jī)或?qū)⒊袎?/strong>
中微半導(dǎo)MCU第一大類產(chǎn)品主要用于小家電，經(jīng)過(guò)前兩年的高景氣后，目前正在轉(zhuǎn)弱。從全球MCU銷售規(guī)模也能看出行業(yè)景氣度的下降。根據(jù)IC Insights的最新數(shù)據(jù)，隨著2021年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，微控制器(MCU)銷售額增長(zhǎng)23%。IC Insights預(yù)測(cè)，2022年全球MCU銷售額將增長(zhǎng)10%，可見(jiàn)增長(zhǎng)率明顯下降。國(guó)內(nèi)MCU市場(chǎng)同樣不容樂(lè)觀。由于手機(jī)、PC等消費(fèi)電子市場(chǎng)的需求疲軟，再加上2021年瘋搶晶圓產(chǎn)能和訂單，導(dǎo)致今年上半年MCU開(kāi)始出現(xiàn)庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}，這對(duì)以傳統(tǒng)消費(fèi)和家電應(yīng)用市場(chǎng)為主的國(guó)產(chǎn)MCU廠商來(lái)說(shuō)將是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。中微半導(dǎo)主營(yíng)的8位MCU芯片技術(shù)壁壘較低，競(jìng)爭(zhēng)本來(lái)就很激烈，在當(dāng)下這種市場(chǎng)環(huán)境下，或?qū)⒃庥鰪?qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。
從中微半導(dǎo)研發(fā)項(xiàng)目和IPO募投項(xiàng)目來(lái)看，公司接下來(lái)重點(diǎn)發(fā)展方向有大家電和工業(yè)控制MCU、物聯(lián)網(wǎng)SoC和模擬芯片、車規(guī)級(jí)芯片。
大家電市場(chǎng)格局相對(duì)成熟穩(wěn)定，中微半導(dǎo)要想分一杯羹不是那么容易，將面臨家電廠商自身MCU子公司和中穎電子這些老牌廠商的競(jìng)爭(zhēng)。車規(guī)級(jí)芯片看似前景廣闊，但普遍采用32位MCU，中微半導(dǎo)一直做8位MCU，技術(shù)差距比較大。另外，車規(guī)級(jí)MCU常年被NXP、英飛凌、ST、瑞薩和TI等國(guó)際巨頭壟斷，想進(jìn)入汽車廠商供應(yīng)鏈談何容易。
在原有業(yè)務(wù)周期性下行，新業(yè)務(wù)短期難以取得成效的情況下，中微半導(dǎo)接下來(lái)的業(yè)績(jī)勢(shì)必承壓。招股書(shū)預(yù)計(jì)公司2022年上半年?duì)I收同比變動(dòng)-19.60%至-12.12%，扣非凈利潤(rùn)同比變動(dòng)-48.59%至-43.10%。
估值探究
招股書(shū)選取兆易創(chuàng)新、中穎電子、芯?？萍?、恒玄科技等四家公司作為可比公司，再加上樂(lè)鑫科技，我們用這五家公司作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法;市值選取2022年7月4日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取2021年報(bào)數(shù)據(jù)。
本次發(fā)行前總股本為33736.50萬(wàn)股，通過(guò)計(jì)算得出：
PE法得出市值為282.55億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為83.75元/股;
PB法得出市值為88.24億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為26.16元/股;
PS法得出市值為106.26億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為31.50元/股。
另外，按公司融資計(jì)劃，計(jì)劃發(fā)行不超過(guò)6300萬(wàn)股，融資72884.86萬(wàn)元，計(jì)算得出IPO價(jià)格要在11.57元/股以上。
考慮到公司業(yè)績(jī)承壓和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，我們認(rèn)為其合理估值可能在25元/股-30元/股。
標(biāo)簽： 中微半導(dǎo)IPO MCU行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈 晶圓成本異常下降 毛利率大漲存疑
