經(jīng)過兩輪問詢，唯捷創(chuàng)芯科創(chuàng)板近期過會成功。唯捷創(chuàng)芯是國內(nèi)最大的功率放大器(PA)設(shè)計公司，屬于手機射頻領(lǐng)域細分子行業(yè)。因為手機射頻領(lǐng)域較高的行業(yè)增長預(yù)期，加上上市前就吸引了如聯(lián)發(fā)科、哈勃投資、OPPO移動、維沃移動、小米基金等眾多知名企業(yè)入股，唯捷創(chuàng)芯自然吸引了二級市場的目光。
從表1可以看出，唯捷創(chuàng)芯營收最大來源是功率放大器(PA)模組，近幾年占比都在97%以上。
產(chǎn)業(yè)鏈知名公司入股背書
交易雙方各取所需
唯捷創(chuàng)芯上市前就吸引了大量知名企業(yè)入股。一方面，知名企業(yè)的認可是對公司實力的背書，但另一方面，控股股東聯(lián)發(fā)科極為低廉的交易價格，成為公司問詢環(huán)節(jié)中被重點提問的部分。
2020年1月，聯(lián)發(fā)科通過子公司Gaintech入股唯捷創(chuàng)芯，成為第一大股東。本次IPO前持股28.12%，IPO后持股25.31%。當(dāng)時入股價格2.09美元/股(14.73元/股)，相比2018年其他機構(gòu)第一次增資價格的52.91元/股、56.44元/股和56.30元/股，價格便宜到令人發(fā)指的程度。
對于監(jiān)管機構(gòu)的問詢，公司給出的定價依據(jù)有三點：一是公司處于大客戶產(chǎn)業(yè)鏈導(dǎo)入期，需要運營資金且希望產(chǎn)業(yè)資本投資;二是聯(lián)發(fā)科認可公司技術(shù)且不謀求控制權(quán);三是2018年經(jīng)營業(yè)績較差，資金需求高。
如果站在唯捷創(chuàng)芯的角度來看，這種低價引入戰(zhàn)略投資者的行為似乎可以理解。功率放大器市場競爭激烈，目前被國外企業(yè)壟斷，國內(nèi)現(xiàn)存幾家公司差距不大，此時誰能獲得有實力的戰(zhàn)略投資者支持，誰就可以從激烈的競爭中脫穎而出;相反，如果錯失發(fā)展時機，就可能就此沉淪，被市場淘汰。
聯(lián)發(fā)科是全球著名手機芯片廠商，去年成功超越高通，成為全球最大的智能手機芯片供應(yīng)商。憑借聯(lián)發(fā)科其行業(yè)地位，唯捷創(chuàng)芯相關(guān)產(chǎn)品在手機廠商中的推廣應(yīng)該順暢很多，從這一點看，老股東愿意低價轉(zhuǎn)讓股份似可理解。
從聯(lián)發(fā)科的角度看，2019年停掉絡(luò)達科技射頻前端業(yè)務(wù)，接著投資了唯捷創(chuàng)芯，這種舉動可以說是唯捷創(chuàng)芯從絡(luò)達科技手中“全面接盤PA開發(fā)權(quán)”。從交易雙方來看，此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓可謂各取所需。
除了第一大股東聯(lián)發(fā)科，入股公司的其他知名股東還有哈勃投資、OPPO移動、維沃移動、小米基金、穩(wěn)懋開曼等，其中，哈勃投資是華為的股權(quán)投資基金;穩(wěn)懋是全球射頻大廠，也是唯捷創(chuàng)芯的晶圓供應(yīng)商;小米、OPPO、VIVO等都是智能手機品牌公司——這些產(chǎn)業(yè)鏈公司入股，無疑為唯捷創(chuàng)芯開展業(yè)務(wù)提供了便利的渠道。
行業(yè)增長的兩大邏輯
每一次通信技術(shù)的升級都對射頻功率放大器的性能提出更高要求，同時也提高了功率放大器的價值量。4G技術(shù)升級到5G技術(shù)將帶動行業(yè)規(guī)模大幅增長。
5G手機對射頻功率放大器的需求量將有翻倍增長。5G技術(shù)在4G技術(shù)的基礎(chǔ)上新增了更高頻率的波段，所以5G手機除了能接收5G高頻信號，還要具備接收4G信號的能力，因此5G手機需配置多個射頻前端模組接收不同頻率的信號。一般來說，4G多模多頻手機需要5-7顆射頻功率放大器，而5G智能手機配置的射頻功率放大器高達16顆。
就價值量而言，5G智能手機射頻功率放大器的單價也有顯著提高。全模4G手機射頻功率放大器價格大約3.25美元，預(yù)計5G手機配置的射頻功率放大器價值達到7.5美元以上。
唯捷創(chuàng)芯作為國內(nèi)最大射頻功率放大器設(shè)計公司，在行業(yè)規(guī)模擴張的背景下，自然會顯著受益。從收入看，公司2019年與2020年收入分別為5.8億、18億，增長率高達211.38%;2021年上半年收入17億，營收同比大幅增長136.75%，這就是市場空間廣闊的明證。另外，2020年及2021年1-6月營收數(shù)據(jù)顯示，公司5G的PA模組收入占比從10.54%提升至25.70%，不出意外的話，未來5G的PA模組將成為公司增長的主要動力。
射頻功率放大器領(lǐng)域另一增長邏輯來自于國產(chǎn)替代。據(jù)招商證券數(shù)據(jù)，射頻功率放大器市場大部分被Skyworks、Qorvo、Broadcom等三家美國廠商占據(jù)，國產(chǎn)化率只有10%。但國內(nèi)廠商技術(shù)迭代速度越來越快，與國際大廠的差距正變得越來越小，唯捷創(chuàng)芯在其中表現(xiàn)尚好。
集微網(wǎng)引述業(yè)內(nèi)人士的話指出：“在第一代4G射頻前端方案推出中，國內(nèi)廠商普遍晚于Skyworks 2~3年時間。到了2017年，4G手機進入全面屏?xí)r代，唯捷創(chuàng)芯晚于Skyworks一年左右即完成產(chǎn)品推出。”5G領(lǐng)域，唯捷創(chuàng)芯2020年初實現(xiàn)5G射頻功率放大器模組的量產(chǎn)銷售，銷售收入在今年上半年達到4.37億，占總營收25.7%。
處于混戰(zhàn)中的PA賽道
誰生誰死難有定論
盡管功率放大器行業(yè)增長穩(wěn)定，但領(lǐng)域中的各公司外受國際廠商強大實力擠壓，內(nèi)有同行你爭我奪混戰(zhàn)一團，最終誰能勝出，局勢并不明朗。
首先，國際廠商實力強大，在壟斷環(huán)境下生存的國內(nèi)廠商處境艱難。唯捷創(chuàng)芯在招股書中提到，“選取國外上市公司作比較，唯捷創(chuàng)芯毛利率偏低”，這正是因為國產(chǎn)廠商在產(chǎn)業(yè)鏈中沒有話語權(quán)，還在依靠低價策略搶占市場。2018-2020年，唯捷創(chuàng)芯4G射頻PA模組單價分別為3.21元/顆、2.94元/顆以及2.93元/顆，下滑趨勢明顯;與此相對應(yīng)，公司同期4G射頻PA模組的毛利率也呈明顯下滑趨勢，分別為23.09%、18.85%及16.71%。
其次，國內(nèi)廠商眾多，PA市場競爭激烈。國內(nèi)知名的功率放大器設(shè)計企業(yè)主要有唯捷創(chuàng)芯、飛驤科技、紫光展銳、昂瑞微、慧智微等，都具有一定實力，其中飛驤科技在今年6月進入科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)?？傮w來說目前行業(yè)還處于混戰(zhàn)時期，勝負難分。
另外，國內(nèi)射頻開關(guān)廠商、二級市場中市值超千億的卓勝微，也開始涉足PA領(lǐng)域，已經(jīng)研發(fā)出WiFi PA，可用于手機、路由器、物聯(lián)網(wǎng)模塊等終端產(chǎn)品。它是做射頻開關(guān)起家，后來產(chǎn)品逐漸擴張到低噪聲放大器、天線開關(guān)、射頻模組等，形成射頻領(lǐng)域的平臺型公司。因為它在自己的細分領(lǐng)域構(gòu)筑起了較為明顯的市場壁壘，業(yè)績迅速增長，現(xiàn)在又把觸手伸到其他射頻領(lǐng)域，未來可能成為唯捷創(chuàng)芯的強勁競爭對手(我們從表2可以看出同為射頻領(lǐng)域，各公司估值的巨大差異)。
業(yè)績硬傷短期難以改善
唯捷創(chuàng)芯上市前經(jīng)過兩輪問詢，主要焦點問題有十多個，其中的一些我們分析認為公司的答復(fù)可以被接受(比如關(guān)聯(lián)交易價格過低的問題)，但還有一些問題的存在，我們認為會直接影響公司未來業(yè)績增長。
第一，增收不增利的現(xiàn)象短期難以改觀，未來利潤可能進一步下滑。雖然公司營收從2018年的2.8億增長到2020年的18億，以及今年上半年的17億，但凈利潤此前一直為負，只是在今年上半年凈利潤率才達到可憐的0.25%。并且在接下來的兩年，公司都要確認股權(quán)激勵計劃的費用，這為盈利增長蒙上一層陰影。
在回復(fù)交易所問詢函時，公司解釋，凈利率低的原因主要是毛利率較低、股權(quán)支付，并且認為隨著期間費用率和研發(fā)費用率的降低，凈利率會有所提高。雖然這個解釋聽起來有道理，但改變不了接下來毛利率較低和確認股權(quán)激勵計劃的事實。而且特別需要注意的是，今年上半年公司期間費用率2.53%，明顯低于可比公司平均值4.47%;而研發(fā)費用率6.41%，也明顯低于可比公司平均值11.76%。也就是說，公司通過期間費用率和研發(fā)費用率降低，改善凈利率水平并沒有什么空間，這或許是未來一段時間公司的硬傷，短期難以改變。
第二，過多存貨成為未來隱憂。公司存貨從2018年的1.55億增加到今年上半年的6.62億，占流動資產(chǎn)的比例一直居高不下，今年上半年已經(jīng)達到45.83%。對于科技企業(yè)而言，高比例的存貨有時非常危險，因為技術(shù)更新較快，如果某項技術(shù)被淘汰，那么無論是原材料還是成品可能都會喪失價值。現(xiàn)在功率放大器領(lǐng)域正處于4G向5G過渡階段，過多的存貨值得警惕。所以，接下來公司要采取措施降低存貨占比，降低存貨跌價風(fēng)險，這也是后續(xù)我們跟蹤觀察公司的一項重要指標(biāo)。
估值研究
估值對任何人來說都是個難題，我們將按照對行業(yè)和公司的理解給出我們的估值，僅供參考。
我們將從兩個角度對唯捷創(chuàng)芯進行估值。
第一個角度是市銷率法。因為唯捷創(chuàng)芯目前處于成長期，公司采取低價策略迅速擴大市場份額，利潤水平很低，對于這個階段的企業(yè)進行估值，市銷率是最合適的估值方法。
由于A股目前還沒有功率放大器上市公司，所以無法參照進行估值。退一步，我們選擇通訊芯片模組公司作為可比公司進行估值，分別是射頻廠商卓勝微、無線通訊芯片廠商博通集成和WiFi芯片廠商樂鑫科技，相關(guān)數(shù)據(jù)如表2所示(由于博通集成還未公布三季報，故選取半年報營收數(shù)據(jù))。
這里說明一下，市銷率應(yīng)該是市值/全年銷售收入，但我們這里采用盡可能新的數(shù)據(jù)，所以選用半年報數(shù)據(jù)。因為是比值計算，都采用半年報數(shù)據(jù)所得結(jié)果與用全年營收所得數(shù)據(jù)大致意義相同。
計算三家公司半年報市銷率的平均值為27.15，然后乘以唯捷創(chuàng)芯半年報營收17億，得到估值為461.51億(27.15×17億)。如果按40008萬股計算，股價為115.35元/股。
第二個角度，參考原始股東最新入股價，加上一個盈利預(yù)期。招股說明書顯示最近一次有明確價格的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在2021年5月12日，Gaintech和榮秀麗以33.33元/股的價格轉(zhuǎn)給穩(wěn)懋開曼和昆唯管理。當(dāng)時按這一價格計算，公司總市值近120億(33.33×3.6億股)。如果獲得兩倍收益，則價格到100元/股(33.33×3)，公司總市值則達到400億左右(100×40008萬股)。
綜合來看兩個角度，我們認為400億左右的估值對唯捷創(chuàng)芯是基本合理的，對應(yīng)的股價在100元左右。
由于公司凈利率很低，有投資者可能難以理解為什么給這么高的估值，我們可以對比卓勝微來理解。卓勝微是國產(chǎn)射頻開關(guān)龍頭，已經(jīng)成功突破國外廠商的壟斷，國產(chǎn)替代持續(xù)推進;而唯捷創(chuàng)芯作為國產(chǎn)功率放大器龍頭，還未突破國外廠商壟斷，并且該領(lǐng)域空間比射頻開關(guān)要大很多，如果能發(fā)展到卓勝微今天的地步，那公司的盈利也會很好，所以給它高估值依據(jù)的是未來廣闊的市場空間和迅速增長的市場占有率。
當(dāng)然，唯捷創(chuàng)芯還存在不少隱憂，會影響其估值。另外，短期股價能否充分展現(xiàn)其價值還跟市場環(huán)境有一定關(guān)系。
