荀玉根：各位來賓下午好，非常榮幸受到國泰基金的邀請，來到會場跟大家做一個交流和匯報，因為正好進(jìn)入四季度，我談一下對于未來一段時間，尤其是今年四季度到明年初的市場看法，我對市場相對樂觀一點，我提的題目名字叫做“攜手邁向新高度”。這個題目表達(dá)了我們認(rèn)為市場會出現(xiàn)一個相對比較普遍性的行情和機會，我想從三個方面來匯報一下我的看法。
第一，從宏觀的視角來分析一下，我們目前的宏觀背景跟歷史上什么階段比較相似，未來可能會怎么演繹;第二，我們再回到具體的股市微觀層面，影響股價的幾個核心變量怎么演繹，也就是我們通常講的決定股價的幾個模型怎么變;第三，我們討論一下接下來行情當(dāng)中，哪一些行業(yè)和方向值得關(guān)注。
首先我們探討第一個問題，在講目前市場的時候，我們不能老是低著路趕路，得抬頭看一看遠(yuǎn)方，知道遠(yuǎn)方的方向在什么地方，這樣我們走路的時候才有底氣。如果用望遠(yuǎn)鏡來看，我認(rèn)為很大的概率中國A股處在一輪重新沒有出現(xiàn)過的長流當(dāng)中。
我從2018年5月份開始到現(xiàn)在為止，過去三年多的時間，寫了12篇專門的報告，分析過現(xiàn)在的中國跟80年代美國的相似之處。我們從兩個經(jīng)濟體的資源稟賦、經(jīng)濟發(fā)展階段、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)各個維度做分析。那么具體而言，我們可以從數(shù)據(jù)當(dāng)中來說，為什么說中國現(xiàn)在往未來看10到20年，類似于美國80年代到2000年。是因為我們決定股票市場，長期來講其實就兩個核心的因素，基本面到底怎么樣，資金面到底怎么樣。也就是說企業(yè)贏ROE凈資產(chǎn)收益率這個指標(biāo)，作為股東來講，你的回報就是凈資產(chǎn)收益率，就是這個公司你投了十萬，那么到底他一年能掙多少錢，這就是ROE的收益率。
未來為什么A股有機會，因為它的過去十年，中國以前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是以勞動密集型的產(chǎn)業(yè)為主，也就是說我們做的很多產(chǎn)業(yè)是相對來講靠人海戰(zhàn)術(shù)，就是靠低端的，比較便宜的勞動力來支撐的這種產(chǎn)業(yè)，這種產(chǎn)業(yè)在你勞動力成本比較低的時候是有優(yōu)勢的，但是這個優(yōu)勢在過去十年慢慢消失了，如果大家關(guān)注過中國的人口數(shù)據(jù)，就是我們左邊這個圖里面有放，在今年5月份的時候公布了第七次人口普查數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)中國勞動力的人口絕對數(shù)和占比，過去十年一直在下降，在2010年、2011年達(dá)到高峰之后降了十年了，也就是說現(xiàn)在我們各個地方發(fā)現(xiàn)為什么用工成本越來越高。比如說咱們在上海，如果大家自己家里請一個阿姨幫你打掃衛(wèi)生、接小孩，你會發(fā)現(xiàn)阿姨的工資一直在漲，越長越高，現(xiàn)在在上海請一個好阿姨不容易的。
而相比而言，你發(fā)現(xiàn)大學(xué)生的工資好像沒漲，你看復(fù)旦、交大都是最好的大學(xué)之一，大學(xué)應(yīng)屆生畢業(yè)工資也就五六千，你上海找一個阿姨住在家里，做六休一的，可能6000塊錢是稅后收入。這是因為你的勞動力的人口結(jié)構(gòu)變了，所以你以前那種低端的企業(yè)，它掙不到錢了，因為它成本在上升。
但是未來為什么不說企業(yè)的ROE反而在上升，是因為我們產(chǎn)業(yè)換了，以前我們靠勞動密集型的產(chǎn)業(yè)在發(fā)展，現(xiàn)在和未來我們正在打造新的產(chǎn)業(yè)體系，就是有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)說的創(chuàng)新是轉(zhuǎn)型的唯一出路，我們在做高科技的這種高制造的行業(yè)，也就是說中國會發(fā)揮它的叫工程師紅利。我們確實低端勞動力的數(shù)量優(yōu)勢沒有了，但是我們恰恰由于從1999年，就是22年前，我們搞擴招，大學(xué)生擴招，現(xiàn)在一年大學(xué)畢業(yè)的學(xué)生有850萬，其中有接近500萬，就是60%是工科學(xué)生。所以我們會出現(xiàn)第二個紅利叫工程師紅利，就是低端的勞動力的優(yōu)勢沒有了，但是我們工程師的優(yōu)勢反而出現(xiàn)，這是中國制造業(yè)走向高端，走向高科技的一個基礎(chǔ)。
如果這一塊能夠成功，這些高新技術(shù)行業(yè)的ROE，它比普通的行業(yè)ROE更高，就好比美國，為什么人家工資比我們高，你想我們中國人都很勤奮，我們不是996了，我們可能有的行業(yè)是711了，但是我們的人均GDP才一萬美金，美國六萬美金，憑啥?因為人家的產(chǎn)業(yè)比我們更加高端一些，它的產(chǎn)業(yè)里面的盈利能力高，他自然工資高。未來我們可能慢慢也會產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，這是支撐長流的第一個大邏輯。當(dāng)然，我講的這是一個相對長的視角。
支撐長流的第二個視角，就是股票市場里面錢會越來越多。我先講一個現(xiàn)象，大家都在上海，比如說你有一套房子出租了，或者說你自己剛來上海你租的房子，你算一下房租收益率其實很低，你在上海買一套房一千萬，現(xiàn)在在內(nèi)環(huán)或中環(huán)里面買個稍微大一點房子，一千萬基本上都要的，房價太貴了，一千萬的房子你租出去一年，大概20萬都不到，也就是你的租金收益率不到2%，這是什么概念?如果你把這個房子看成一只股票，它的估值是多少倍?就是房租收益率的倒數(shù)，你把它倒過來，2%倒過來就是50，就是上海房子，你把它看成一只股票，這個股票的估值PE是多少倍?是50倍，這50倍不是一兩年的事情，上海這么低的租金收益率已經(jīng)維持了十幾年、二十年，這里面水很多，所以大家浮的就高。比例太低了，都不到二點幾，美國有百分之三十多。
即便我們可以看日本、德國，這些相對比較我們說比較謹(jǐn)慎或者是比較保守的民族，資產(chǎn)配置肯定也會向發(fā)達(dá)國家的這一些結(jié)構(gòu)靠攏。PE只有13倍，你上海的房子的PE有50倍，以后如果大家有錢了，這個也不是說把房子賣掉，少買點房子，多用點錢來配權(quán)益資產(chǎn)，整個權(quán)益資產(chǎn)里面池子里面水多了，它的估值終究會上移的。這一點其實在美國歷史上我們有出現(xiàn)過。
大家看左邊的圖，這是標(biāo)普500，你總要放一個指數(shù)來代表，標(biāo)普500指數(shù)的估值中樞在1980年之前是15倍，1980年之后變成了18.6倍，就是按照我們主觀的一種印象，美國的GDP增速不是慢慢的下臺階，你經(jīng)濟增速放緩了，市場的估值還往上走?就是因為股票市場里面錢多了，因為大家不買房了，這是一個很復(fù)雜的變量，不是簡單的說你GDP增速下行，股票市場估值就下行，不一定，它還有其他的因素綜合影響。我想說的是未來的中國資本市場，從資金角度來講，配置的力量會非常強大，這個力量可能會導(dǎo)致A股的估值中樞，就是以前估值中樞低的，未來可能會上移。
所以說你既然股票市場未來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，又能夠?qū)е滤馁嶅X能力更強，同時又有很多資金在配股票市場，所以股票市場長牛，這是一個基礎(chǔ)。當(dāng)然，我沒有詳細(xì)展開，我只是把大致的邏輯講一講。
但是這個長牛我們也客觀地分析一下，我們說前途是光明的，道路是曲折的，即便看美國股市長牛，如果你用放大鏡來看一下，如果我們回顧美股，包括中國右邊那個柱狀圖，我放的是中國的房地產(chǎn)，你即便看中國，如果那個時候你沒買房，你或者你沒有賣房，你根本就沒感覺，因為很快地方很快又創(chuàng)新高了。但是客觀上，它是有調(diào)整的，我想說的是未來的中國A股市場，如果我們看10年以上到20年，它可能是長牛，但是這個長牛并不是說每年都漲，它中間也會有波動的，它會漲一漲，調(diào)一調(diào)，然后再漲一漲，調(diào)一調(diào)，這可能是未來A股的這種形態(tài)，只不過這種形態(tài)會比歷史上會平滑一些，以前A股波動太大了，未來的波動會相對比以前的歷史的波動率小一點。
一方面，我們戰(zhàn)略上是可以有信心一點，或者說樂觀一點，但是具體而言，我們也不能說閉著眼睛買就可以了，我們也得考慮在不同的階段，股票市場也有一定的波動。這種波動的研究，其實就是我們在研究宏觀的價值和意義。
我這里放了一個圖，這叫投資時鐘，我估計大家最近一段時間聽到這個詞相對會多一點，比如說有人講現(xiàn)在的中國處到一種什么滯脹階段，也有人講什么衰退階段，不同的人對于目前中國經(jīng)濟或者中國的大類資產(chǎn)處在哪個階段，有不同的分歧，這就是投資時鐘理論里面講的不同階段，像時鐘一樣，它是個圓的。
那么投資時鐘是美國的美聯(lián)證券提出了投資的模型，它這個模型根據(jù)1973年的四個階段，四個階段具體的名字就叫衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹這四個階段，這有點像一年四季，春夏秋冬有四個季節(jié)，在不同的階段里面，資產(chǎn)價格的表現(xiàn)是有差異的。簡單來講，在衰退期債券最好，在復(fù)蘇期股票最好，在過熱期商品最好，在滯脹期現(xiàn)金為王，這是投資時鐘里的簡單結(jié)論，大家分析投資時鐘，其實你對宏觀分析的供給就很重要了。
第二個，它分為前期，后期、復(fù)蘇期，分為前期，后期，就是每一個階段里面它可以分得更精細(xì)，具體的資產(chǎn)價格表現(xiàn)在這個階段的前期，后期也會有差。我想說的是，分析宏觀的價值和意義就有點像一年四季春夏秋冬，你要大膽了解，你很難精確，最精確的反而容易出錯。你看天氣預(yù)報，不要對宏觀搞得太細(xì)，宏觀給你的是一個大背景。
我們看一下我們現(xiàn)在的宏觀背景是什么，我們在做宏觀背景分析的時候，可以做一些歷史對比分析，你簡單的分析現(xiàn)在處在什么階段，有時候看不清，你做個歷史對比，你大概可以有一個比較清晰的思路，我們這一輪宏觀經(jīng)濟周期演變，從歷史上來講，哪一個階段最容易借鑒，或者說最像?其實就是2008年金融危機之后經(jīng)濟起來的階段，因為兩次的經(jīng)濟從底部起來，都是危機出現(xiàn)之后，放水，經(jīng)濟再恢復(fù)，然后通脹數(shù)據(jù)再變高。大家想一想，2008年金融危機之后，在2008年10月，當(dāng)時有關(guān)部門就出臺了叫四萬億投資，十萬億信貸，趕緊快拳重手，這是當(dāng)時溫家寶總理講的原話，快拳重手，就是說就趕緊出快拳，要下重手才能把經(jīng)濟托得住，因為是危機了，所以政策趕緊出手。
比如說在去年疫情爆發(fā)以后，政策其實也是很寬松的，當(dāng)然，從力度來講肯定比當(dāng)前力度要小了，肯定是有副作用，所以這一次我們有經(jīng)驗了，我們藥還是吃，但是藥的量要控制住，但是整體來講有點像，反正你是生病吃藥，吃完藥之后身體開始恢復(fù)，是這樣的一個節(jié)奏。我們可以做歷史對比了，就看你處在哪一個階段，從歷史對比來講，我們認(rèn)為今年其實有一點像2010年，我們可以比較一下，現(xiàn)在什么地方，我們當(dāng)年2008年底到2009年初經(jīng)濟很差，政策開始放水，貨幣、財政開始發(fā)力，經(jīng)濟數(shù)據(jù)從2009年的一季度，當(dāng)時的6.8%是很低的，你要知道，因為當(dāng)時經(jīng)濟增長高的時候是14%，從14%跌到6.8%，已經(jīng)跌了一半了。2010年一季度，因為出了“國五條”，就是有關(guān)部門的五條政策，調(diào)控房地產(chǎn)叫“國五條”，貨幣在收緊，房地產(chǎn)在收緊，這個政策不就是緊的。去年1月、2月全國疫情爆發(fā)，從2月份開始，國內(nèi)政策開始寬松。3月份美國歐洲疫情也開始爆發(fā)蔓延，所以全球也一起開始放水，政策寬松。經(jīng)濟從去年的3月開始慢慢起來，去年一開始開始變成負(fù)值了，到今年開始慢慢回升，今年一季度GDP高達(dá)18.3%，那是非常高的。
今年的M2增速，M2是供應(yīng)總量，還有涉農(nóng)貸款增速，從去年底到今年初高點往下掉，掉得很陡峭，雖然還沒有縮緊，但實際上操作還是偏緊的，因為貨幣供應(yīng)的數(shù)據(jù)變慢了，增速變慢了。如果大家有關(guān)注過財政數(shù)據(jù)，你發(fā)現(xiàn)因為財政是每一年有計劃，一年的計劃每個月慢慢花，你有一個這樣的一個節(jié)奏。按理來講你半年過去了，歷史規(guī)律，上半年大概用到接近50%，一般是不到45%到接近50%，因為下半年多花一點，年底的時候一般多花點錢。所以你上半年花45%到50%很正常，下半年再花50%到55%。但是我們今年上半年花了多少錢?30%出頭，你上半年過半年你才花了30%的錢，客觀的結(jié)果就是說明你上半年其實政策頻緊，你把口袋捂得很緊，不花錢，財政發(fā)不發(fā)力，不發(fā)力經(jīng)濟肯定會有影響。
所以我想說的，這個圖里展示的，其實就今年市場所處的宏觀背景跟2010年都很像，因為你前面低點放水，數(shù)據(jù)起來的比較快，政策趕緊收一收，收一收導(dǎo)致你的數(shù)據(jù)掉了，數(shù)據(jù)掉的時候?qū)κ袌鲆彩遣焕摹Ｎ覀兓仡櫼幌?，如果大家?fù)盤看一下2010年的股票市場的表現(xiàn)，指數(shù)以滬深300為例，滬深300上半年跌了多少?跌了1000點，3500點跌到2500點，差不多跌了快30%了，其實2010年前半年指數(shù)跌幅是很大的，今年市場有一些調(diào)整，其實調(diào)整沒那么明顯，從2月18號調(diào)完一波，后面還起來一些。所以我想說，大的背景是有點像。
問題是如果參考2010年，我們往后看三個月到六個月會怎么演繹?我們的判斷是政策正在發(fā)生微妙的變化，實際上這種變化從7月30號中央政治局會議當(dāng)中已經(jīng)有體現(xiàn)了，這一點跟2010年也很像，2010年是7月份之后政策也變了，因為上半年收得太猛了，發(fā)現(xiàn)你收這么猛，相當(dāng)于什么意思?你本來生病了，吃了藥身體好轉(zhuǎn)了，后面發(fā)現(xiàn)身體好轉(zhuǎn)就趕緊停藥，發(fā)現(xiàn)你停藥之后發(fā)現(xiàn)不行，你身體又變差了，因為身體恢復(fù)它有一個過程，所以怎么辦?你還得補點藥，政策相當(dāng)于補點藥，2010年下半年補了一下藥，市場漲了一下。我想說的是，我們現(xiàn)在其實正在重新補一點藥。
“730”，7月30日中央政治局會會議，跟船一樣，隊伍很大的時候，你要轉(zhuǎn)彎掉頭的時候，你的頭已經(jīng)轉(zhuǎn)過去了，你的尾巴還在擺動的過程當(dāng)中，它有一定的實質(zhì)。另外，確實這也不能怪地方，因為你年初的時候中央提出了一些目標(biāo)，有些是長期目標(biāo)，其實說到底就是你怎么平衡的問題，長期我們還是要搞碳中和、碳達(dá)峰，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，只不過短期你要穩(wěn)增長，長期的問題和短期問題怎么平衡?這個平衡當(dāng)中它有一個力度的問題，所以會出現(xiàn)8月、9月的亂象，有些現(xiàn)象、有些矛盾，中央一直在講穩(wěn)增長，但在很多地方看到的現(xiàn)象，反而是有些動作似乎是在壓經(jīng)濟的。但是我相信今年的8月、9月份的這一些變化，尤其是下周一將公布9月份的數(shù)據(jù)，我們現(xiàn)在還沒公布，9月份數(shù)據(jù)掉得會很快，因為9月份拉閘限電是最明顯的。跟什么有關(guān)?跟考核有關(guān)，因為年初定的目標(biāo)，每個季度看一下，時間過半，或者時間過了四分之三，你的目標(biāo)有沒有過四分之三。
干脆9月份日子不過了，直接關(guān)門休息一下，別生產(chǎn)了，不生產(chǎn)就不能耗了。為什么說從8月下旬開始，到9月份出現(xiàn)了普遍的拉閘限電，這是因為9月30日是季末，是這個因素。我們可以看到國慶第一個工作日，就是10月8日，國常會上克強總理講的話，講我們不能搞一刀切的運動式的碳減排、碳達(dá)峰，我們還是發(fā)展中國家，碳達(dá)峰、碳中和是遠(yuǎn)期目標(biāo)，2030年碳達(dá)峰，碳排放達(dá)到一個最高峰，2060年達(dá)到碳中和，也就是現(xiàn)在到2030年，碳總量應(yīng)該是增長的，因為2030年才達(dá)峰，最高值沒達(dá)到。所以克強總理的原話講得很清楚，總量還在增長，不是控制住，這樣去做我相信后面理得更順。
最近幾天我們也看到了，生產(chǎn)也會恢復(fù)，包括像貨幣層面的政策，還有財政上面的政策，我們看到了一個最近的債券發(fā)行很快，如果大家看十年期國債利率，你可以看到從9月下旬到現(xiàn)在，十年期國債利率上升得很快，為什么上升很快?是因為現(xiàn)在發(fā)債太多了，之前大家有預(yù)期過，今年的債券可能留一部分到12月份再發(fā)，現(xiàn)在的情況，很可能是10月到11月抓緊把它放完，財政未來的力度會加大，就是說一方面恢復(fù)生產(chǎn)，另一方面財政再加碼，貨幣又維持一個相對寬松的格局。我們預(yù)計接下來一段時間，這些政策慢慢在落地的時候，會對沖經(jīng)濟下行的風(fēng)險，也會修復(fù)市場的預(yù)期。如果從宏觀的這些增長政策對比關(guān)系來講，跟2010年7月份之后的現(xiàn)象很像。
2010年我前面講了，前幾個月壓得很緊，后面政策階段性又放一放，松一松，市場又起來了。所以我想講未來一段時間，我們說三到六個月，我剛才講的宏觀背景，模糊的模糊一點來分析宏觀背景的，有點像2010年7月到11月的宏觀背景，這次松一松，所以市場應(yīng)該會有機會，所以這些數(shù)據(jù)是講過的，貨幣也好，財政也好，已經(jīng)在發(fā)力了。
這是我第一大點想跟各位做的分析，這個分析的結(jié)論，今年前一段時間我們說得市場走得艱難，有很多的政策影響，如果看未來三到六個月，放一放、松一松，所以市場的環(huán)境會更加好一些。
第二點，我們具體再分析一下股票市場，關(guān)注過海通證券的，有點像什么意思，就像三節(jié)電池，三節(jié)電池要不斷的發(fā)力，但這個發(fā)力不是同時發(fā)力的，它是分階段的。比如說2019年股票市場就是牛市，那么2019年牛市的發(fā)力主要靠什么?靠資金面這個力量，當(dāng)時央行降息降準(zhǔn)，利率下降，就是貨幣寬松，這是推動市場上漲的。去年2020年資金還繼續(xù)好。
到今年整體來講，上市公司增長高達(dá)43%，非常高，即便算上去年的低基數(shù)效應(yīng)，把今年上半年跟去年上半年兩年合并在一起算平均值，也有9%，這個增速也不錯，還有達(dá)到9%附近，在上升。
第一個變量，流動性變量，這個是不差的，可以看到今年的利率水平在年初上升了一把之后，后面慢慢降下來，十年期國債利率最高升到3.3%附近，最低又降到2.8%，最近又在3%附近，這個數(shù)據(jù)在歷史中是高的，說明宏觀流動性還不錯。我們講流動性，宏觀指的是央行，我們把央行稱為“央媽”，為什么?因為我們通常覺得媽媽是最親切、溫暖的，因為整個國家的錢袋子是央行把握在自己的手上，央行印多少鈔票出來，整個國家到底有多少錢，所以我們親切地把央行稱為“央媽”，今年其實對于股票市場來講，是更直接的。
怎么算微觀的錢?可以做一個加減法，就是把進(jìn)來的錢加在一起，還有私募、外資，被中間商拿走了，所以有一些損耗，數(shù)據(jù)是多少?我們算過，今年前三個季度的數(shù)據(jù)是1.5萬億，今年股票表現(xiàn)沒有去年那么好，這是我前面講的，因為整個政策環(huán)境相對是壓制的，所以影響了情緒?，F(xiàn)在來看，我們預(yù)計資金還在流入。
第二個變量，關(guān)鍵看企業(yè)的盈利，企業(yè)的盈利變量怎么看?有人說企業(yè)利潤不是在變差嗎?那是因為很多人看企業(yè)盈利，看的是凈利潤同比增速，企業(yè)盈利有很多客觀角度，凈利潤同比是一個角度，但是這個指標(biāo)的問題在什么地方?是一個同比概念，比如說今年一季度除以去年一季度，今年二季度除以去年二季度，這個除的過程當(dāng)中，去年一季度、二季度的數(shù)據(jù)，是一個基數(shù)，基數(shù)的高和低會影響這個增速。因為去年一季度遭遇了疫情，所以去年一季度基數(shù)特別低，算今年一季度數(shù)據(jù)特別好，今年二季度必然下滑，因為基數(shù)變了，所以利潤同比數(shù)據(jù)最大的毛病和問題就在于，尤其是頭一年數(shù)據(jù)波動大的時候，第二年數(shù)據(jù)沒法看，所以我們做這個數(shù)據(jù)處理的時候怎么辦?
我們回顧歷史可以發(fā)現(xiàn)，我們看企業(yè)利潤可以看ROE指標(biāo)，前面我也提到了，長期而言，我們作為一個投資者，我們享受都是ROE的回報，就是股東的回報，ROE就是凈資產(chǎn)收益率，我這個公司投資了一千萬，每年掙了一百萬，ROE就是10%。作為股東來講，就是掙這個錢，所以歷史的數(shù)據(jù)和圖形我都畫出來了。歷史上，指數(shù)的走勢跟ROE的低點、高點都很像，尤其是高點，所以我們關(guān)鍵看市場上漲有沒有漲完，我們要判斷和分析這一輪企業(yè)的盈利ROE這個指標(biāo)上升有沒有結(jié)束。
我的判斷是，ROE上升還在趨勢當(dāng)中沒有結(jié)束，這個邏輯是什么?我們做了很多歷史的回溯和分析。歷史上來看，一個盈利周期跟宏觀的角度去解釋，這叫宏觀的庫存周期，下降也是一樣的。
我們這一輪的上市公司的ROE，按照七個季度的數(shù)據(jù)推演，大概率應(yīng)該在明年一季度的高點，還在上升當(dāng)中。我們講這個觀點的時候，有人擔(dān)心會不會這一次的政策面提前調(diào)整，提前收緊了，會導(dǎo)致本來要回升七個季度，結(jié)果回升五個季度，就沒了，大家有這個擔(dān)心。這個擔(dān)心是合理、正常的，但是前面我講了，因為政策重新松了一下，從7月底以來已經(jīng)開始松了，接下來一段時間政策會進(jìn)一步松，所以政策重新調(diào)整了一下，最終還是會回到歷史的規(guī)律，就是ROE的上升會延續(xù)到明年一季度。
這一點跟當(dāng)年也很像，跟2008年年底類似，如果大家看當(dāng)時的數(shù)據(jù)，那一輪ROE的最低點是2009年的一季度，從二季度開始回升，二季度開始回升，按照七個季度，最高點應(yīng)該是2010年的四季度，正好當(dāng)時ROE的高點就是2010年四季度，指數(shù)的高點也是在2010年四季度，我講的是指數(shù)階段性的高點。也就是說2010年上半年政策收，下半年因為政策重新放一下，所以使得ROE最終延續(xù)了歷史規(guī)律。
所以我們想說的是，我們這一輪的ROE大概率也是這樣子的，最終的高點我們預(yù)計應(yīng)該還會在明年一季度。
具體的上市公司利潤增速估算了一下，今年全年大概會有35%的利潤增長，這個數(shù)據(jù)很高，由于去年的基數(shù)原因，如果我們把去年跟今年兩年合并到一起，我們看一個數(shù)據(jù)，這個增速大概能夠在16%、17%，其實這個數(shù)據(jù)也挺高的，一年17%的利潤增長，今年指數(shù)漲了，只微漲了一點。
從股票發(fā)行以來不止，1984年飛樂音響發(fā)行第一只股票，已經(jīng)有37年的歷史，但是如果從交易所成立以來，咱們深交所、上交所成立以來才只有30年，美國股市搞了240年，這么多年當(dāng)年比我們完善一點，很正常，我們應(yīng)該客觀地看我們自己，我們自己已經(jīng)有很大進(jìn)步了，至少我們現(xiàn)在都在講基本面了，波動比人家大一點很正常，我相信未來隨著市場制度環(huán)境越來越完善，我相信我們波動性也越來越小。其實前面我也提到一句，其實還是有一定的提升空間。
具體而言，我們可以從幾個角度講，第一個就是看PE、PB所處的位置，這個里面劃出來了;第二個可以看溢價率的角度，就是看股票和債券資金的比價關(guān)系;第三個就是可以看市場的交易、換手?jǐn)?shù)據(jù)，情緒并沒有出現(xiàn)過熱的階段，如果利潤增長還不錯，情緒還沒有過熱，市場做了一些分析，再落地這三個因素。
我的結(jié)論，松一松，ROE還可以上升，可以支撐未來生產(chǎn)上的核心力量，從情緒和估值來講，也沒有很高，當(dāng)然部分行業(yè)高，但是整體不高，所以還有空間。
第三點，我們具體講一下市場的機會在什么領(lǐng)域，在什么方向是值得關(guān)注的，首先我們看一個現(xiàn)象，這個圖放的是歷史數(shù)據(jù)，歷史數(shù)據(jù)放的是前面兩次牛市，數(shù)據(jù)是什么意思?我們把歷史上牛市高點的時候，就是估值比較高的行業(yè)處在高估狀態(tài)的行業(yè)，樹不可能長到天上去，出現(xiàn)高點的時候，行業(yè)特點簡單概括叫眾樂樂，大部分行業(yè)處在高估狀態(tài)就是叫眾樂樂，各個行業(yè)都比較happy，漲得比較多。
我們這次有沒有到這個階段?這是我們現(xiàn)在的圖，無論是看PE還是PB，左邊是PE，右邊是PB，兩種估值方法，歷史的高點是80，80是一條線，離80的線還有很大的距離，深色的這條線跟上面的虛線相比有很大的區(qū)別，因為前面一條線，深色的線在指數(shù)高點的時候都是達(dá)到虛線旁邊，這次深色的線跟前面相比還有距離。
什么意思?我們有部分行業(yè)確實估值偏高了，但是還有一大批行業(yè)估值不高，或者還沒有達(dá)到偏高水平，說明什么?應(yīng)該還有一些行業(yè)有補漲的機會，所以最開始我拋出一個觀點，我說接下來三到六個月我們對市場相對樂觀一些，里面有這個原因，今年把最強勢的行業(yè)講一下。
硬科技，我把它加了一個名詞、一個概念，叫中國智造，這個智是智慧的智，就是智能制造，我從3月19日開始寫了一系列報告，叫《中國智能制造系列報告》，我們也開了專門的會議，推薦硬科技。硬科技具體包括什么?新能源相關(guān)的，包括一些像半導(dǎo)體、5G相關(guān)的，還包括一些智能家居，這三塊叫硬科技?；仡^來看，硬科技今年確實表現(xiàn)不錯，尤其是5月份之后，其實3月19日開始推進(jìn)的時候，3月底到4月份表現(xiàn)一般，5月份之后表現(xiàn)越來越好，現(xiàn)在漲到這個位置，大家對硬科技，尤其是新能源相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，內(nèi)心有一點點不安，不安的原因是因為這些行業(yè)本身累積的漲幅比較大，估值也有一點偏高，心里有點不安。怎么看這些行業(yè)?
首先，我們分析一下基本面有沒有問題，產(chǎn)業(yè)趨勢有沒有問題，我們認(rèn)為這個可能沒有問題，我們在3月份開始推薦智能制造、硬科技的主要邏輯，也是看到它的產(chǎn)業(yè)趨勢。它的產(chǎn)業(yè)趨勢背后有兩個邏輯：
第一個邏輯是它本身的技術(shù)紅利，所謂的技術(shù)紅利，因為是科技行業(yè)，科技行業(yè)肯定是你本身的技術(shù)越來越成熟之后，你的資本面才能改善。
為什么新能源車今年銷量不斷往上調(diào)，因為新能源車確實電池、技術(shù)在改進(jìn)，安全性在提高，成本也在下降，所以你車子安全了，所以車子成本降了，價格也合適了，自然而然就有人買。所以新能源車在去年底的時候，大家預(yù)測今年的銷量200萬輛不到，180萬到200萬，過了元旦之后慢慢往上調(diào)，從200萬提到220萬。其實就是基本面很強，以新能源車為代表，基本面強的趨勢還是在，這是以新能源為代表。
包括像信息技術(shù)也是，像半導(dǎo)體、人工智能這一些，產(chǎn)業(yè)的利潤增長估算了，都有50%、60%的利潤增長。
另外，我們從政策，包括從內(nèi)部、外部的政策環(huán)境來講，對這些硬科技都是有利的，我們今年是“十四五”規(guī)劃的第一年，里面的重點講的是未來五年的，所以從政策來說，包括最近提出的新基建概念，新基建本身景氣度高，政策面也好，這些行業(yè)也不會倒掉。
2010年到2015年，這五年時間里面，股價演繹不是一條直線演繹的，是波浪式演繹的。2010年大漲，2011年調(diào)了一把，2012年磨一磨，2013年、2014年又大漲落。
應(yīng)該有一個時間窗口消化，但是什么時候?如果參考當(dāng)年歷史經(jīng)驗，應(yīng)該是要等到市場整體調(diào)整的時候消化，也就是說股市漲的時候沒有問題。比如說2010年7月份之后，政策放松，是在整體漲的，你可以發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)行業(yè)漲，整個當(dāng)時的周期股、金融、地產(chǎn)都漲，但是電子行業(yè)也漲，并沒有說因為政策放松了，老的東西漲一漲，新的東西掉下去，沒有掉。什么時候掉的?是等到2011年4月份以后，整個股市調(diào)整的時候才消化的。如果未來三到六個月市場整體是漲的，這一些強勢的品種，我們認(rèn)為也會漲的，只不過不一定漲那么凌厲。 另外老基建財政在發(fā)力，需求會有所改善，尤其是像機械、建筑這一些，跟需求量更相關(guān)的，這些有一些修復(fù)。這是我們講的第一條線索，跟政策、基建相關(guān)的。
其實我們重點想提示的在這一塊，大金融，如果看三到六個月，大金融可能會比這些新老新建更好一些，因為大金融的背景，在目前來看，它的估值水平是整個A股市場各個行業(yè)當(dāng)中最低的，機構(gòu)的持倉也是很少的，既然它的估值低，機構(gòu)持倉也少，說明什么?如果已經(jīng)漲了，又漲了很多，這個也有難度了，等于說小孩你讓他考95分，他考了96分，當(dāng)然有進(jìn)步了，90分到100分，進(jìn)步只增加10分，而且90分到100分很難，如果小孩考了30分，你讓他進(jìn)步到80分，這個進(jìn)步不得了，漲了50分，而且30分到80分比90分到100分還容易一些。我們想講的意思，這些是在低位的，想象力就會大一些。當(dāng)然，低位的比較有催化劑，并不是說再低位也能漲，考了30分不努力還是30分，甚至于到20，所以關(guān)鍵還是要努力。
什么因素來驅(qū)動這些行業(yè)漲?我認(rèn)為背后的因素主要是政策，政策前面提到一點，宏觀的政策在微妙發(fā)生變化，因為整個大金融是跟宏觀、經(jīng)濟相關(guān)性很強的，金融是什么?金融是服務(wù)實體的，實體不行，金融肯定不行，金融和實體是豬和毛的關(guān)系，實體是豬，金融是毛，只有豬在了，毛才能夠長在豬身上，豬都不在了，毛哪里有。所以說實體只要穩(wěn)住了，金融不會差的，邏輯是這樣子的。
具體而言，在金融內(nèi)部，我們講幾個子行業(yè)，一個子行業(yè)是券商，其實券商的資本面已經(jīng)不錯了，今年上半年利潤增長27%，如果以券商行業(yè)指數(shù)來講，從現(xiàn)在來講還是跌了，今天收盤不知道是多少，大概是5%、6%的水平，跌了一點。即便估值不變，漲利潤空間也很可觀，何況還有一些北交所政策面的因素在驅(qū)動。
地產(chǎn)是高風(fēng)險行業(yè)，它的資金投資都是通過銀行貸款來的，開發(fā)商也通過銀行貸款，居民買房也通過銀行貸款，而且銀行里面的貸款當(dāng)中有很大一塊，我們也算過，可能銀行的貸款里面有接近30%是跟地產(chǎn)相關(guān)的，就是跟地產(chǎn)鏈條相關(guān)的。大家看7月份地產(chǎn)、銀行跌了一把，為什么?大家都知道的，有一個大型的地產(chǎn)企業(yè)面臨了問題，擔(dān)心整個會連鎖反應(yīng)，一直到9月份的時候，甚至有媒體提出中國會不會有雷曼時刻。當(dāng)然，我們認(rèn)為不會有，我是說有人提出這種擔(dān)心。
美國當(dāng)年金融危機怎么出現(xiàn)的?就是因為美國房地產(chǎn)出問題，美國叫做“房地美”和“房利美”，兩個最大的房地產(chǎn)公司不行了，地產(chǎn)企業(yè)還不了債，地產(chǎn)企業(yè)的債都是銀行的，地產(chǎn)還不了債，銀行就是壞賬，包括很多金融衍生產(chǎn)品都跟地產(chǎn)相關(guān)，所以當(dāng)年美國的金融危機就是因為地產(chǎn)鏈條演繹的。反過來講，一旦地產(chǎn)稍微穩(wěn)定一點也有修復(fù)，現(xiàn)在來看，我們認(rèn)為地產(chǎn)應(yīng)該會有所穩(wěn)定。
在9月下旬的時候，中國人民央行兩次開會講了地產(chǎn)問題，而且講了兩個維護(hù)，維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)消費者的合法權(quán)益，我相信這些政策的推動，最終應(yīng)該會對房地產(chǎn)行業(yè)有一些變化。大家認(rèn)為銀行的資產(chǎn)有水分，因為銀行可能會有壞賬，所以給你的資產(chǎn)打六五折，一旦你發(fā)現(xiàn)這個賬不是壞賬，能夠收回來的時候，一旦宏觀經(jīng)濟趨穩(wěn)，這是金融領(lǐng)域。
還有一個領(lǐng)域，大家肯定也比較關(guān)心，消費，是跟隨式的反彈，因為從今年春節(jié)2月18日到現(xiàn)在，正好幾乎跌了8個月，今年是10月15日，8個月的下跌，消費類行業(yè)的估值也已經(jīng)得到了很多消化，我們一直講估值盈利的匹配，過了國慶，消費可能有一些配置性的因素，基金可能配置偏離度比較大，低配消費或者減配消費比較明顯，如果稍微均衡一點，就有一些資金會進(jìn)來。
我們用一個相對比較長的視角，比如說用10到20年維度來看A股市場，我認(rèn)為2019年的A股，有一點像1982年的美股，有一些宏觀背景很像，也就是轉(zhuǎn)型升級成功的概率比較大，如果轉(zhuǎn)型升級成功了，最終的結(jié)果應(yīng)該就是企業(yè)的盈利狀況更好，企業(yè)以前掙錢掙得很少，未來越來越高，掙的錢越來越多，這是一個邏輯關(guān)系。長期的上漲并不是直線的，是一個波動式。具體今年而言，我們說今年前幾個月市場稍微走得艱難一點，是因為政策相對限制得比較多，接下來我們說政策會有一些微妙的變化，更加寬松、積極一些，所以未來三到六個月，市場的表現(xiàn)會相對不錯。
風(fēng)險提示：
投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。
無論是股票ETF/LOF/分級基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。
基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。
板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。
