來源：聰明投資者
原來最擅長消費(fèi)賽道的渾瑾資本創(chuàng)始人李岳，近些年把能力圈又?jǐn)U到了制造業(yè)，在2021年底一場內(nèi)部交流中，他就表示制造業(yè)是自己未來3-5年的重要投資方向。
最新在5月4日中金財(cái)富的交流中，李岳再次分享消費(fèi)品和制造業(yè)投研中的一些異同，以及制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域的投資機(jī)會。
(資料圖片僅供參考)
李岳的分享有一套梳理得非常清晰的框架，讀起來自帶節(jié)奏感。
2009年至2011年，李岳曾在華夏基金擔(dān)任消費(fèi)行業(yè)分析師和國際業(yè)務(wù)部研究副主管。
2011年他加入高瓴，一待就是9年，一直扎根在二級市場業(yè)務(wù)領(lǐng)域，專注泛消費(fèi)行業(yè)的研究和投資。
2015年到2020年他管理美元和人民幣基金的大消費(fèi)行業(yè)組合，在A股、港股與美股市場積累了深厚的投資經(jīng)驗(yàn)。
李岳說，這段經(jīng)歷培養(yǎng)了他的兩種能力：組合管理和人才選擇培養(yǎng)?！爱?dāng)時的高瓴更像是一個研究機(jī)構(gòu)，而不是投資機(jī)構(gòu)”。
如何用一二級、國際視野來尋找值得投資的好生意，業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)者對李岳深度見長的研究方法頗為認(rèn)同。
他的研究框架與巴菲特的“護(hù)城河理論“一脈相承：
持久的護(hù)城河是一種結(jié)構(gòu)性的競爭優(yōu)勢，可以分為4大類：無形資產(chǎn)護(hù)城河（包含品牌）、轉(zhuǎn)換成本護(hù)城河、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)護(hù)城河、成本優(yōu)勢護(hù)城河。
而李岳秉持的‘生意、環(huán)境、人’的研究框架，還疊加了環(huán)境和人與組織對生意競爭優(yōu)勢的影響。他認(rèn)為好的生意有三種表現(xiàn)形式：能賺品牌優(yōu)勢的生意、能拿走大部分盈利增長的生意，以及提供了用戶粘性的網(wǎng)絡(luò)效用。
（點(diǎn)擊查看：2萬字實(shí)錄|最擅長消費(fèi)賽道的渾瑾李岳，坦陳當(dāng)前消費(fèi)持倉僅1成，在尋找下一個10年能創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性增長的機(jī)會……）
在這場交流中，李岳引用物理學(xué)中的超弦理論，把自己在投資中的四個維度（基本面研究、主要矛盾、預(yù)期層面、資金分配）詳細(xì)拆分，告訴大家要站在“高維生物”的宏大角度去理解世界和生意。
還分享了他在基本面研究中如何用‘生意、環(huán)境、人’的三角框架找到“高質(zhì)感”的投資。
在4月的分享中，他提到“新一輪周期的起點(diǎn)，是人生重要做多窗口”，這次交流中，他再次說明了自己的判斷邏輯，他認(rèn)為今天雖然有很多決策很難，但“冬天是播種的季節(jié)，絕不能去砍樹”。
結(jié)尾他對AI和“中特估”這兩個板塊熱度形成原因的思考，值得我們細(xì)細(xì)品味。
聰明投資者整理了這場交流中部分精彩內(nèi)容，分享給各位朋友。
之前你用物理學(xué)的超弦理論，類比投資上的一些方法，展開介紹一下。
超弦理論認(rèn)為這個世界是多維的，但我們只看到了三維。應(yīng)用到投資里主要是兩個方面：
第一，低維生物是無法理解高維生物的。
第二，低維生物往往是高維生物的投影。我們在時間軸上的投影就是三維世界，三維世界在地面上的投影則是兩維世界。
做投資要站在一個更高維、更宏大的角度去理解這個世界，才能發(fā)現(xiàn)自己的不足。
我們的投資主要分為四個維度：
第一層是信息收集層。任何一個公司或者行業(yè)，我們都需要掌握一些基本信息點(diǎn)。
第二層叫主要矛盾。
如果交朋友，他的身高體重、收入跟我們沒有太大的關(guān)系。重要的是他對朋友夠不夠好，夠不夠仗義。
在主要矛盾之外，還要看環(huán)境變化（比如他變成同事）。
知道了這兩層以后，基本上對行業(yè)和產(chǎn)業(yè)就能做出一個提前預(yù)判。
第三層是預(yù)期層面。
為什么有時一個公司的業(yè)績并不好，但股票會漲？其實(shí)股票本質(zhì)上交易的是事實(shí)和預(yù)期之間的差距，不是事實(shí)本身。
所以，第三層要結(jié)合市場情況、估值等等。估值是藝術(shù)，盈利是科學(xué)，兩者需要結(jié)合。
第四層是時間分配和資金分配。做好選擇題非常重要。
高質(zhì)感的投資
你怎么理解“高質(zhì)感”的投資？
長期持有投資的公司，應(yīng)該具備幾個特點(diǎn)：
第一，行業(yè)走向集中。如果越來越分散，三五年之后可能有幾十個甚至上百個玩家，投資是很難賺錢的，因?yàn)橥婕抑g會無限制競爭。
第二，只有少數(shù)行業(yè)的長期資本回報(bào)率，無論在哪個經(jīng)濟(jì)周期，都能保持高水準(zhǔn)，它的現(xiàn)金造血能力非常強(qiáng)。
我們追求的就是這兩種生意。另外我們也希望找到一些比較“美”的標(biāo)的，也就是隨著時間的推移變得越來越強(qiáng)的。
我們會用‘生意、環(huán)境、人’的基本框架把這些信息重新歸類
任何一個公司和行業(yè)，都要思考它的發(fā)展階段和周期
不同行業(yè)所經(jīng)歷的周期，怎么去把握？
我們經(jīng)常說長期投資，但萬物皆周期，不同的發(fā)展階段都有自己的發(fā)展規(guī)律。
所有行業(yè)都會經(jīng)歷四個階段：
第一階段，需求爆發(fā)但供給不夠。這個階段魚龍混雜，不知道最后的贏家是誰。
第二階段，需求出現(xiàn)階段性放緩，但供給還在持續(xù)上升。因?yàn)榇蠹叶枷氤蔀樽詈筅A家，這個階段里的競爭非常慘烈。
第三階段，需求繼續(xù)放緩，供給收縮，因?yàn)榇蠹野l(fā)現(xiàn)很難有盈利。
第四階段，需求重新進(jìn)入復(fù)蘇周期，有新的增長動能出現(xiàn)，同時，供給被鎖死了。
比如啤酒，經(jīng)歷了第一、二、三個階段，2015年之后，只有少數(shù)兩三個玩家活到最后，進(jìn)入了利潤的拐點(diǎn)，它的主要驅(qū)動力也從過去的量提升轉(zhuǎn)為品質(zhì)追求，也就是消費(fèi)升級帶動了利潤值的提升。
比如電動車經(jīng)歷了第一階段到第二階段的過程，在這個過程中，國產(chǎn)品牌都做出了非常好的產(chǎn)品。
從長期來看，一定有下一個特斯拉，甚至超越特斯拉的公司存在。
我們相信電動車替代燃油車是長期大趨勢，但它并不影響經(jīng)歷一個幽暗“隧道”的過程。
在這個階段里，我們不應(yīng)該積極做多，比如整車環(huán)節(jié)，它的競爭是加劇的。
但有一些核心零部件的環(huán)節(jié)，比如玻璃，它的需求總是會存在的。這些行業(yè)的格局已經(jīng)非常清楚了，對它來說，只是多一個新的增長動能。
所以，好的投資應(yīng)該是從第三階段往第四階段轉(zhuǎn)移的。零部件環(huán)節(jié)的很多公司，就在這個過程中。
當(dāng)然有一部分投資人有非常強(qiáng)的能力去投第一階段的公司，這方面我們稍微弱一點(diǎn)，我們更擅長投從第三到第四階段轉(zhuǎn)移的公司。
好的投資，不是簡單的估值高與低，這是靜態(tài)的。我們今天說的重點(diǎn)是，能力值或者展現(xiàn)出來的盈利能力和實(shí)際盈利之間的差距。
如果一個人有賺一個億的能力，但他只賺了100萬，這個空間就非常大，而不是簡單地用PE的倍數(shù)去描述。相反，如果他本身沒有這個能力，但他開很多店，有非常多的用戶，反而是“待宰的羔羊”。任何競爭都會導(dǎo)致盈利能力、估值、份額三殺的狀態(tài)。
所以，任何一個公司，都要思考它的周期和發(fā)展階段，這樣犯大錯的可能性就會降低。
其次，不光要考慮生意的質(zhì)量審美、事物的發(fā)展階段，同時要有強(qiáng)紀(jì)律性的預(yù)期回報(bào)率的倒推策略。
對于這樣快速變化和輪動的市場，你的投資體系怎么去應(yīng)對？
一方面，還是堅(jiān)持深度研究，但也要在深度和寬度之間重新平衡。中國經(jīng)歷了非常大的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)變化，未來能夠帶來更大回報(bào)的產(chǎn)業(yè)不一定是過去10年里的那些產(chǎn)業(yè)。
另一方面，有些東西也是不變的。過去這一兩年大家非常焦躁，但預(yù)期回報(bào)率倒推法是不會發(fā)生變化的。
如果一個公司能有三年一倍的回報(bào)，而且風(fēng)險(xiǎn)非常低，可能是10%-15%的向下的風(fēng)險(xiǎn)，就不需要過多做交易。交易可能會錯過一些公司，但很多時候回報(bào)率并不高。
這個時候要有紀(jì)律性的加倉過程，漲多了就做一些減倉。
如何投資制造業(yè)，細(xì)分領(lǐng)域的機(jī)會在哪里？
你之前的經(jīng)歷更多是在消費(fèi)品公司研究上，近年來能力圈拓展到了制造業(yè)，原來消費(fèi)品的研究經(jīng)驗(yàn)，怎樣復(fù)用到制造業(yè)的研究上？哪些方面需要根據(jù)制造業(yè)本身的特點(diǎn)去做調(diào)整？
消費(fèi)品公司的研究和制造業(yè)相比，有很多的不同，也有很多相同。
首先，不論投哪些行業(yè)，我們基本的審美標(biāo)準(zhǔn)是不會發(fā)生變化的。我們希望找到一個品牌質(zhì)量好、用戶粘性高以及用戶的離開成本也非常高的生意。
其次，也有一些方面要與時俱進(jìn)，比如給事物的發(fā)展階段更高的權(quán)重。
制造業(yè)里有很大一批公司生命周期不一定很長，或者說它完美的投資階段并不是很長。
比如光伏在過去幾年是一個超級增長的階段，給大家?guī)砹朔浅４蟮幕貓?bào)。但光伏產(chǎn)品的大多數(shù)環(huán)節(jié)有兩個特點(diǎn)：
一，產(chǎn)品高度同質(zhì)
所以它的大部分環(huán)節(jié)不具有用戶粘性，它的技術(shù)進(jìn)步往往都是上臺階式的，比如說單晶硅替代多晶硅。
二，大多數(shù)環(huán)節(jié)沒有規(guī)模效用
所以我們也看到過去兩年，越來越多的產(chǎn)能投放了以后，“新人”的效率比“老人”還要高，而且并不會因?yàn)椤袄先恕痹谌蚩赡苷嫉?0%-60%的份額，就形成它賺10%別人不賺錢的狀態(tài)。
這些都是一些不好的素質(zhì)，但并不會必然導(dǎo)致我們不投這個行業(yè)。因?yàn)椋?/p>
首先，在我們現(xiàn)在的衍生框架里面，除了壁壘以外的投資，也會非常強(qiáng)調(diào)它是不是超級增長，它是不是處在事物發(fā)展的第一階段。這個階段增長壓倒一切，所以是非常好的一個投資機(jī)會。
這些公司在過去幾年經(jīng)歷了第一階段的超級增長，過去6個月以來，很多環(huán)節(jié)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩、競爭過度激烈的狀態(tài)，所以在高點(diǎn)的或者在事物出現(xiàn)轉(zhuǎn)折前作出判斷，就非常重要。
其次，光伏的投資，除了基本的行業(yè)貝塔以外，過去創(chuàng)造最大阿爾法的有三類：
一是來自于技術(shù)的大變革，比如多晶硅的替代，帶來了一個大的10倍股票和它的生態(tài)鏈；
二是有一些環(huán)節(jié)可能從中國走向全球后，也帶來非常大的回報(bào)，比如逆變器環(huán)節(jié)；
三是有一些東西也是不變的，比如說膠膜、輔料，它們的門檻壁壘比較高，它也不會因?yàn)榧夹g(shù)的變化導(dǎo)致產(chǎn)品發(fā)生很大的變化。
所以我們在投制造業(yè)的過程中，一方面要重視生意質(zhì)量，它要有一個非常強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性增長。另一方面，對于行業(yè)的發(fā)展階段，我們賦予的權(quán)重不一樣。
在發(fā)展的第一階段，它處于一個爆發(fā)期，有很大增長空間，要把增長擺在一個更重要的位置。等兩三年經(jīng)過壓力測試之后，有些行業(yè)進(jìn)入到第四階段，可能那又是我們的機(jī)會。
再談?wù)勎覀冊趺慈?yīng)對調(diào)整。
為什么大家以前不愿意投制造業(yè)？一是它有很強(qiáng)的周期性，二是大部分公司沒有定價(jià)能力。
但這兩年發(fā)生了很多變化，比如汽車是周期性產(chǎn)品，但電動車是結(jié)構(gòu)性增長的，所以它從周期公司變成了結(jié)構(gòu)性成長的公司。而且有一部分公司，已經(jīng)產(chǎn)生了一定的定價(jià)能力或者用戶粘性。
所以我們就創(chuàng)造了一個漏斗系統(tǒng)，在這六百家公司里找到最好的二三十家，不停去滾動。我們的四層系統(tǒng)中的第一層，是快速判斷這個公司到底要不要花時間，核心是問自己5個問題：
第一個問題，這個公司是否有兩三倍或者十倍的（理論）空間？
所有公司的增長動力就四種，第一個叫滲透率，第二個叫集中度，第三個叫單價(jià)，第四個叫利潤值變現(xiàn)。
對于任何一個公司，都要想一想它的增長動力是什么？如果只有百分之二三十的空間，就不花時間。
第二個問題，生意的本質(zhì)是什么？
第三個問題，為何是現(xiàn)在關(guān)注，而不是兩年前關(guān)注？這是事物發(fā)展的周期問題。
第四個問題，能否用一句話總結(jié)這個公司？
第五個問題，有無明顯硬傷？
把這5個問題問完之后，基本上對于它的重要和緊急度會有個結(jié)論。
如果是重要且緊急，我們會立刻進(jìn)入到第二個環(huán)節(jié)，做一些更深入的產(chǎn)業(yè)鏈研究，投入更多的時間和精力。如果發(fā)現(xiàn)并不符合我們的標(biāo)準(zhǔn)，就立刻止損。
回到四層框架里去，做好時間的精煉和分配非常重要。
如何看待制造業(yè)里的細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會？
制造業(yè)涉及的門類非常多，它包含三個方面，這三類現(xiàn)在所處的階段和投資方式都不太一樣。
第一類是偏高端制造，電動車、光伏、半導(dǎo)體、軍工都算這一類的。
這一類的機(jī)會是整塊的，很大。但它現(xiàn)在很多行業(yè)陷入到相對復(fù)雜的局面，貝塔可能弱化了。它的特點(diǎn)就是池子夠大，在全球都有非常大的競爭力，這里面要持續(xù)深耕。
這里面需要找到一些好的環(huán)節(jié)，做空一些相對比較差的環(huán)節(jié)。
第二類跟中國的經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，跟固定資產(chǎn)投資、PMI這些相關(guān)度比較高。
凡事都有周期，過去兩年是一個經(jīng)濟(jì)相對放緩的周期。這一輪在一個相對復(fù)蘇的周期起點(diǎn)，也許是一個好的時間點(diǎn)。
第三類是細(xì)分市場，包含了生活的方方面面，比如做防爆設(shè)備、藥用玻璃、污水過濾等等。里面會有一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會，并不會被中國的經(jīng)濟(jì)周期所影響。
做“減法的時代”也要做好加法
今天的主題還有個關(guān)鍵詞，叫“做減法的時代”，你對此有什么思考？
做減法對應(yīng)的是做加法。
過去20年，世界都在不停變好，中國每個行業(yè)都是欣欣向榮的，大家會做加法擴(kuò)張自己的地盤。但未來世界可能會進(jìn)入到一個分化的階段，整個國際關(guān)系可能一直會處在一些摩擦和波動的環(huán)境里。
中國進(jìn)入到增速切換期，整個社會會發(fā)展得更良性、更均衡。這對很多行業(yè)和產(chǎn)業(yè)，都會產(chǎn)生非常大的影響。
比如過去兩年的地產(chǎn)行業(yè)，根本的問題并不是監(jiān)管，而是我們的人口結(jié)構(gòu)在2020年見頂之后，進(jìn)入到一個長期的下降通道。
同時我們的城鎮(zhèn)化率也已經(jīng)到了65%-70%，雖然還有上升空間，但房地產(chǎn)作為最大的增長動能，從長期來講肯定是要被弱化的。
過去兩年互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也遇到了增速上的切換，這背后是中國移動手機(jī)的滲透率到了一個比較高的水平。而且中國大部分互聯(lián)網(wǎng)公司是比較難全球化的，導(dǎo)致我們自己的增長動能遇到了一些限制。
但也有一些行業(yè)短期的節(jié)奏不會受影響，比如內(nèi)需，如果中美摩擦或者角力是常態(tài)的話，內(nèi)需非常重要。還有科技自主、制造業(yè)的創(chuàng)新和升級以及國產(chǎn)替代都是一個大方向。
中國和全球共振以后，大家可能會有非常多的不習(xí)慣，這都是正常的，本質(zhì)上就是兩個大周期切換的過程。
我們應(yīng)該早早認(rèn)清這個問題，然后更好地?fù)肀聲r代。
新一輪周期的起點(diǎn)，是人生重要做多窗口
那在這種減法的時代環(huán)境之下，投資上如何應(yīng)對？
首先用高標(biāo)準(zhǔn)找到好生意的標(biāo)準(zhǔn)是不能放棄的，不然會摔非常大的跟頭。
另外未來多空、雙邊都做，可能是更好的策略。即便在同一個行業(yè)里，像過去買個新能源車ETF就能賺錢的時代過去了，以后一定是進(jìn)入到一個大的強(qiáng)分化時代，這個過程中很難判斷行業(yè)是不是見頂。
你最近提到“新一輪周期的起點(diǎn)，是人生重要的做多窗口”，那你對于這一輪新的周期趨勢強(qiáng)度以及節(jié)奏是怎樣的一個判斷？
縱觀過去20年，如果用滬深300指數(shù)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)的話，可以看到有幾次歷史級別的大底，比如說2005年、2009年、2014年、2018年，背后都是4年一個周期。
這里面本質(zhì)上就是美林時鐘。最好的投資不是在經(jīng)濟(jì)過熱、到處都是人的時候，因?yàn)檫@時候可能一是面臨貨幣緊縮，二是面臨基本面沒法更好的局面。
一個好的投資，應(yīng)該是在一個經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期加上低利率的狀態(tài)。
從周期的角度來講，在未來兩三年應(yīng)該是一個持續(xù)復(fù)蘇的過程。同時這個過程中利率的水平很低，存款的利率、貸款的利率不停地往下走，是一個比較舒服的環(huán)境。
而且整個國家都處在休養(yǎng)生息的狀態(tài)中，政策方面可能會比較友好。
所以說，這兩三年是去布局的一個重要窗口。
但“人生重要做多窗口”不是說會有大牛市，中國未來幾年可能都不會有指數(shù)級的牛市，更多是一些結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
我想強(qiáng)調(diào)的是，應(yīng)該在冬天去埋下種子或者去種樹，而不是去砍樹。
今天雖然有很多決策很難，但兩三年之后回頭看，可能發(fā)現(xiàn)今天埋下的種子已經(jīng)到了收獲季節(jié)。
但如果錯過，當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始過熱或者又重新回到一個高峰的時候再去布局，不一定能獲得一個好回報(bào)。
AI的機(jī)會在存量替代，“中特估”是國企要利潤的必然趨勢
對“中特估”和AI這兩條行情主線，有什么看法？
本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度沒有達(dá)到大家預(yù)期，所以大家就去追逐相對不可證偽的板塊。
2019年的狀態(tài)跟今天非常像，2019年的前三四個月，整個指數(shù)漲了一大波，然后到4月底就有一輪很大的調(diào)整，之后市場又開始慢慢往上走。
這個過程中最大的原因就是預(yù)期先行，但基本面沒有配合上。其實(shí)基本面在復(fù)蘇，但沒有大家預(yù)期來得那么快猛。所以有一波強(qiáng)烈的調(diào)整之后，又會回到基本面本身。
回到這兩個行業(yè)。
AI首先肯定很重要，它會帶來人類的很多變化。但和很多歷史上那種工業(yè)革命級別的變化（比如當(dāng)年汽車、家電的普及）相比，它不一定會帶來特別多增量。
可能有一批AI的公司興起，變得更大更強(qiáng)，但有很多人可能會掉隊(duì)，同時會面臨很多人失業(yè)的情況。所以它更多是一個存量替代的過程。
另外，投資要投一個行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的瓶頸，也就是要看哪個環(huán)節(jié)是短缺的，或者格局不容易被破壞的。但實(shí)際上A股很多公司，只是名字沾邊就漲得非常多。
所以中短期很多公司面臨被證偽的風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)這條主線讓大家越來越有信心，看到更多的證據(jù)，資金切換也是會發(fā)生的。
“中特估”里有很多公司確實(shí)進(jìn)入到一個盈利拐點(diǎn)，估值又非常便宜。
整個中國的資產(chǎn)負(fù)債表壓力是比較大的，但這并不代表中國就沒有機(jī)會，我們要花錢的地方有很多。我們要跟美國人掰掰手腕，要花更多的軍費(fèi)開支，要提升自己的國防能力等等。
但這兩年地方賣地以及稅收都遇到一些挑戰(zhàn)，因?yàn)榇蟓h(huán)境并不是特別好，所以地方政府、中央政府的資產(chǎn)負(fù)債表壓力是有的。
所以特別是一些壟斷的行業(yè)，國企要利潤是一個必然趨勢。這些公司不光要利潤，而且會增加分紅率，本質(zhì)上是為了提高它的持股公司也就是國資委，能夠獲得現(xiàn)金的能力。
所以“中特估”肯定是一個重要的方向。當(dāng)然這里面不是所有的公司都值得去投資，還是要投一些現(xiàn)金流好、商業(yè)模式健康的公司。
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