2022年1月10日，陜西源杰半導體科技股份有限公司(以下簡稱“源杰科技”)披露招股書，申報在科創(chuàng)板上市，擬發(fā)行不超過1500萬股，保薦機構為國泰君安證券。
據(jù)悉，源杰科技是一家聚焦于光芯片行業(yè)的公司，其主營業(yè)務為光芯片的研發(fā)、設計、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品包括2.5G、10G、25G及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品等，目前主要應用于光纖接入、4G/5G移動通信網(wǎng)絡和數(shù)據(jù)中心等領域。
記者在查閱其招股書后，發(fā)現(xiàn)公司仍存在一些問題。源杰科技報告期內業(yè)績上下波動程度較大，未來業(yè)績能否持續(xù)增長令人擔憂。另外，公司多次股權轉讓和增資價格也存在疑點。
業(yè)績增長的可持續(xù)性堪憂
2018年-2021年上半年，源杰科技的營業(yè)總收入分別為7041.11萬元、8131.23萬元、23337.49萬元和8751.34萬元，扣非后歸母凈利潤分別為1537.14萬元、901.64萬元、10176.20萬元和2852.75萬元。其中2019年和2020年，營業(yè)收入同比增長率分別為15.48%和187.01%，扣非后歸母凈利潤同比增長率分別為-41.34%和1028.63%。公司業(yè)績上下波動程度較大。
從數(shù)據(jù)來看，公司2020年的業(yè)績實現(xiàn)了較快的增長，而源杰科技當年營業(yè)收入和利潤增速較快，主要得益于25G激光器芯片系列產(chǎn)品收入的增長。
源杰科技主營產(chǎn)品包括2.5G、10G和25G激光器芯片系列產(chǎn)品，其中，25G激光器芯片系列產(chǎn)品報告期內的收入分別為0萬元、68.62萬元、10056.74萬元和1205.78萬元，占各期主營收入的比例分別為0、0.84%、43.09%和13.78%。
從上述數(shù)據(jù)不難看出，其25G激光器芯片系列產(chǎn)品在2020年表現(xiàn)的尤其突出，當年實現(xiàn)收入較上一年度增加了近一個億，而其當年總收入也不過2.33億元。當年，25G激光器芯片產(chǎn)品短期內快速爆發(fā)，主要是因為2020年我國5G基站進入大規(guī)模部署階段，基站數(shù)量大幅增加，帶動了25G激光器芯片需求量增長，受益于此，源杰科技的25G激光器芯片系列產(chǎn)品的銷售收入大幅增長。要知道在2019年時，其此類產(chǎn)品的銷售數(shù)量還只有1.24萬顆，但2020年突增到了229.16萬顆。
銷量的暴增對于企業(yè)來說，無疑是重大利好，然而，真正的問題在于，這樣瘋狂的增長到底能持續(xù)多久呢?實際上源杰科技2021年上半年的數(shù)據(jù)已經(jīng)給出了答案，2021年上半年，5G基站建設放緩，源杰科技應用于5G移動通信市場的激光器芯片產(chǎn)品出貨量較上一年度迅速減少，數(shù)據(jù)顯示，其25G激光器芯片的銷量僅有51.71萬顆，還不足2020年的四分之一。
對應在業(yè)績上，2021年上半年，源杰科技的營業(yè)收入為8751.34萬元，扣非歸母凈利潤為2852.75萬元。而2020年，源杰科技的營業(yè)收入是23337.49萬元，大約為2021年上半年收入的2.7倍;扣非歸母凈利潤是10176.20萬元，大約為2021年上半年利潤的3.6倍。由于源杰科技的產(chǎn)品不存在季節(jié)性特征，所以公司的業(yè)績明顯有所下滑。
實際上，從營收和扣非歸母凈利潤還可以看出，該公司的毛利率也下滑了不少。2020年，源杰科技的綜合毛利率是68.15%，但2021年上半年的綜合毛利率下滑到了58.20%，較上一期下滑了9.95%。對此公司表示，2021年上半年，5G建設放緩，25G激光器芯片系列產(chǎn)品出貨量及價格下降，導致公司產(chǎn)品結構變動，毛利率下降近10%。
作為光通信產(chǎn)業(yè)鏈的上游，源杰科技易受下游電信市場及數(shù)據(jù)中心市場需求變化影響。如果未來下游市場需求不及預期，或者公司沒有及時推出適應市場的產(chǎn)品，恐會導致公司經(jīng)營業(yè)績波動，其中風險也不容忽視。
源杰科技的下游市場需求變化比較快，產(chǎn)品的迭代速度也很快，及時順應市場需求，不斷研發(fā)并推出新的產(chǎn)品，是其持續(xù)發(fā)展的基礎，但是，從研發(fā)角度來看，源杰科技在這方面的重視程度似乎不足。
報告期內，源杰科技的各期研發(fā)費用率分別為10.66%、14.29%、6.73%和9.23%，而其招股書中選取的MACOM、聯(lián)亞光電、全新光電、仕佳光子和長光華芯五家同行業(yè)可比公司同期的研發(fā)費用率平均值分別為20.52%、21.45%、16.48%和13.73%，顯然，源杰科技研發(fā)費用率與同行業(yè)公司相比存在不小的差距。
從收入規(guī)模來看，源杰科技除了2020年收入超過2億元外，其他年度僅有數(shù)千萬元，按照研發(fā)費用率換算，其研發(fā)投入金額也并不高。公司規(guī)模不大，又缺乏研發(fā)投入的支撐，公司未來持續(xù)發(fā)展情況難免令人擔憂。
股權交易價格疑點重重
2018年10月9日，寧波創(chuàng)澤云與源杰科技及全體股東簽署投資協(xié)議書，約定寧波創(chuàng)澤云以3000萬元的價格受讓瞪羚創(chuàng)投7.5%股權;寧波創(chuàng)澤云出資1125萬元，認購源杰科技新增注冊資本62.3773萬元。值得注意的是，明明是同一時間點的交易，此次股權轉讓價格為16.44元/注冊資本，增資價格卻為18.04元/注冊資本，股權轉讓價格明顯低于增資價格，即使增資讓估值略有提高，這樣的價格差距還是偏大的。
此后的2019年3月16日，漢京西成以1200萬元借款本金認購源杰科技新增注冊資本63.9768萬元，此次增資價格為18.76元/注冊資本。就在同一天，瞪羚創(chuàng)投與嘉興景澤、貝斯泰電子簽署《股權轉讓協(xié)議》，張欣穎、秦衛(wèi)星、秦燕生與漢京西成簽署《股權轉讓協(xié)議》，張欣穎與成都蕊揚、貝斯泰電子簽署《股權轉讓協(xié)議》，對源杰科技相關股權進行轉讓，轉讓價格均為16.44元/注冊資本，不但遠遠低于本次18.76元/注冊資本，也低于2018年10月9日的增資價格。
那么，為什么其增資價格和股權轉讓價格屢屢出現(xiàn)不一致的情況呢?公司估值到底是怎么算的?這令人很是不解。
不過，接下來的一次股權轉讓，公司則給出了解釋。2020年5月15日，瞪羚金石與國投創(chuàng)投簽署《股權轉讓協(xié)議》，轉讓價格為52.10元/注冊資本;張欣穎分別與工大科創(chuàng)、遠景億城和先導光電簽署《股權轉讓協(xié)議》，轉讓價格為39.08元/注冊資本。
對于此次股權轉讓價格存在差異，源杰科技在招股書中做出的解釋是“本次股權轉讓價格存在差異，原因主要系股權轉讓價格為股東先后協(xié)商確定，國投創(chuàng)投與瞪羚金石關于股轉事項商談晚于其他股東，而股權轉讓在同一批次進行，轉讓價格存在差異。”
然而，源杰科技的上述解釋是存在疑點的。公司的解釋“股轉事項商談晚于其他股東”，卻并沒有一個確定的時間概念，兩者之間到底相距多長時間?由于股權轉讓價格“52.10元/注冊資本”和“39.08元/注冊資本”之間差距較大，如果兩者相差很短的時間，表明公司短期內估值暴增，這樣的話，其估值增長的原因恐怕就需要公司解釋清楚了，否則不排除其中有“哄抬”估值的可能。如果前后兩次交易商談間隔時間較長，那么，在公司基本面和估值發(fā)生了很大變化的情況下，還按照很久之前商談的原價格執(zhí)行，其中的合理性同樣令人懷疑。
除此之外，2020年9月23日，哈勃投資、國開基金、國開科創(chuàng)與趙春暉、瑞衡創(chuàng)盈、瞪羚金石、寧波創(chuàng)澤云簽署《股權轉讓協(xié)議》，雙方交易的價格為62.40元/注冊資本。與此同時，哈勃投資、國開基金、國開科創(chuàng)與欣芯聚源、源杰科技及全體股東簽署《投資協(xié)議》，將公司的注冊資本由2884.6411萬元增至3004.8345萬元，其中，哈勃投資和國開基金的增資價格為66.56元/注冊資本，欣芯聚源的增資價格為22.19元/注冊資本，價格也存在很大差異。
若從整體時間線來看，2018年10月9日，源杰科技增資價格為18.04元/注冊資本;2019年3月16日，增資價格為18.76元/注冊資本;2020年5月15日，增資價格為52.75元/注冊資本;2020年9月23日，最高增資價格為66.56元/注冊資本。從2019年到2020年，僅僅一年多時間，源杰科技大量引進資本，整體估值也得以暴增，更重要的是，即使同此交易，價格也相差極大，這顯得十分奇怪。
值得一提的是，公司在招股書中表示“發(fā)行人歷史上曾與股東簽訂相關協(xié)議涉及特殊權利安排”，而其上述同一時點，不同交易價格的情況，是否是因為涉及“特殊權利安排”所致，公司并未給出詳細解釋，因此，對于公司“特殊權利安排”的具體情況，以及上述其同一交易時點不同交易價格出現(xiàn)的具體原因，還需公司進行更詳細的披露。
營收數(shù)據(jù)異常
值得一提的是，源杰科技的營業(yè)收入數(shù)據(jù)似乎還存在著異常。
我們知道，企業(yè)全年的經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額及當年新增的經(jīng)營性債權金額理論上應該與其含增值稅的營業(yè)收入金額相當，然而源杰科技披露的2021年的相關數(shù)據(jù)卻存在疑點。
現(xiàn)金流方面，2021年上半年，公司“銷售商品、提供勞務收到的現(xiàn)金”為9239.55萬元(詳見附表)。剔除預收賬款和合同負債新增引起的變化因素影響后，源杰科技2021年上半年與經(jīng)營相關的現(xiàn)金流入金額應當為9220.15萬元。
經(jīng)營性債權方面，源杰科技2020年和2021年上半年應收票據(jù)、應收賬款(含壞賬準備)、應收款項融資、合同資產(chǎn)各項合計金額分別為6922.97萬元和5990.42萬元，由此可知，公司2021年上半年經(jīng)營性債權合計減少了932.55萬元。
附圖:與營收相關的財務數(shù)據(jù)
數(shù)據(jù)來源：招股書(單位：萬元)
綜合源杰科技經(jīng)營性現(xiàn)金流入金額和債權變化情況來看，2021年上半年其含稅營收的理論值則應該為8287.60萬元，那實際情況又如何呢?
2021年上半年，源杰科技資產(chǎn)負債表上顯示的主營業(yè)務收入為8751.34萬元，比前述理論值多出了463.74萬元。并且，這還是在未考慮增值稅的情況下出現(xiàn)的結果，若算上增值稅的話，其含稅收入將更高，這意味著其含稅收入會比前述理論值高出更多。
據(jù)招股書披露，源杰科技適用的增值稅率有6%、13%、16%、17%，如果全部按照最低稅率6%來算，源杰科技2021年上半年的含稅境內收入則應該是9244.86萬元，加上當期境外收入29.77萬元，則其總含稅營業(yè)收入為9274.63萬元，比前述理論值多出了987.03萬元。由于其存在更高增值稅稅率的產(chǎn)品，因此，實際的差值將會更大。
顯然，源杰科技2021年上半年的營業(yè)收入數(shù)據(jù)得不到經(jīng)營性現(xiàn)金流和相關債權數(shù)據(jù)的支撐，對于這一奇怪的現(xiàn)象還需要公司進一步做出解釋。
(文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)
