過去30年的趨勢表明，長期來看，成長股比價值股更具投資價值，目前這一趨勢還在延續(xù)。
越是低增長的環(huán)境，成長股就越稀缺，就會有更多的資金愿意去追逐這些成長股。
我們認(rèn)為利率下滑是造成成長股比價值股投資價值更高的一個很重要原因。
如果未來行情反轉(zhuǎn)，大部分行業(yè)可能會出現(xiàn)同漲同跌，而非此消彼長。
以往是機(jī)構(gòu)逼空散戶，此次美股大漲更多是散戶在逼空機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)不得不加倉。
高騰國際權(quán)益首席投資官李宇在8月10日晚間的線上分享中表示，A股和港股整體估值較低，存在較好的投資機(jī)會。本輪行情中,科技成長股表現(xiàn)明顯好于價值股，在他看來主要是估值分化和業(yè)績兩方面因素所致,符合歷史趨勢,未來仍將延續(xù)。提及前兩次成長股大幅跑贏價值股的行情，李宇預(yù)判成長股加速向上趨勢可能還會延續(xù)一段時間，未來如果發(fā)生行情反轉(zhuǎn)，大部分行業(yè)很可能同漲同跌，而非此消彼長。同時，對于黃金、地產(chǎn)等市場關(guān)注的重點(diǎn)標(biāo)的，李宇也一一作出解答。
以下是實錄精編：
A股、港股投資價值凸顯
成長股加速上行
目前，中國市場是比較便宜的，上證綜指PE是15倍，PB是1.4倍，處在估值偏低的位置。此外，大盤股指數(shù)(上證50)的PE是13倍，PB是1.7倍。而香港市場更便宜，無論橫向跟其他市場比，還是縱向跟歷史比，目前它的PE只有8倍，PB是1倍，從任何角度來說香港市場都非常便宜。
市場整體估值很低，但一些細(xì)分行業(yè)卻一點(diǎn)都不便宜。A股中科技股漲的比較多，以創(chuàng)業(yè)板為例，PE達(dá)到了88倍，PB達(dá)到了8.7倍,雖然比2015年創(chuàng)業(yè)板PE是140倍，PB是13-14倍的水平有點(diǎn)距離，但是目前市場已經(jīng)處于一個非常高的位置。除高科技外，因為新冠疫情的原因，A股的生物醫(yī)藥指數(shù)PE也達(dá)到了125倍，PB將近10倍，也是比較貴的，但是現(xiàn)在的市場是越貴的個股反而漲的越好。
港股整體是一個非常便宜的市場，但是高科技股也不便宜，港股的高科技股的PE是40多倍，PB是3倍，比起其他港股8倍的PE和1倍的PB要貴上好幾倍。事實上，不僅A股、港股如此，美股、歐洲、日本市場都是這樣，強(qiáng)弱分化非常明顯，越貴的越漲，而越便宜越不漲。
今年這個現(xiàn)象非常明顯，具體來看，我們做了一個A股科技股和銀行股的一個比值，在過去一年中，這個比值從3.0變到4.5，這就意味著科技股相比銀行股的漲幅超過了50%。而港股過去兩年這個比值從0.7變到1.25，漲幅近80%。美股也是一樣，兩年之內(nèi)標(biāo)普當(dāng)中的科技股指數(shù)與金融指數(shù)之比從2.7升至5.0，漲幅約85%。
估值分化和業(yè)績
導(dǎo)致成長股和價值股股價分化
股價的極度分化的原因，一方面來自于估值的分化，另一方面來自于本身業(yè)績。目前來看，更主要的原因是估值分化。我們選擇各個市場上最具代表性的科技和金融公司來對比，過去兩年，騰訊的PB除以工商銀行的PB的比值，從9變到18，也就是說，騰訊的PB是工商銀行的18倍。美國微軟和JP摩根這兩年P(guān)B的比值從6變到11，所以說估值分化在急劇的加速。
那為什么會出現(xiàn)加速?我認(rèn)為最主要的原因是這本身一個大的趨勢，過去30年趨勢表明長期來看成長股比價值股更具投資價值，當(dāng)然未來趨勢是不是會改變，也是有可能的。目前我們還在這個趨勢當(dāng)中。
香港市場也是一樣的，過去十年如果用香港科技股指數(shù)比上HSCEI恒生中國企業(yè)指數(shù)，指數(shù)比例從0.4升至4.0，10年漲了10倍?；氐絿鴥?nèi)，A股市場用創(chuàng)業(yè)板和滬深300來做一個比值，我們發(fā)現(xiàn)波動是比較大的，但我相信如果再過10年后來看，還是大概率延續(xù)成長股超越價值股的這一趨勢。
除了剛才提到的長期趨勢外，成長股能超越價值股還有一個原因，就是基本面。全球GDP的增速趨勢是下滑的，幾十年前(1960s初)全球的GDP增速中樞可能是6%，現(xiàn)在是3%右。GDP增速是10%的時候，找到每年能增長20%公司是比較容易的，但是當(dāng)GDP增速只有3%的時候，每年能持續(xù)增長15-20%的公司就沒那么多了，越是低增長的環(huán)境，成長股就越稀缺，物以稀為貴，那么就會有更多的資金愿意去追逐這些成長股，這就造成成長股市場表現(xiàn)會比較好。
還有一個很重要的原因是利率下滑。八十年代初的時候，美國十年期國債收益率是14%，現(xiàn)在美國十年期國債收益率是0.5-0.6%，走過了很長的下降通道，現(xiàn)在正加速的往下走，利率對股票定價，特別是成長股的定價影響很大。因為理論上來說所有的股票都可以用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法(DCF法)來定價，如果用DCF來定價的話，對利率變化就會很敏感，尤其是高科技公司的久期都比較長。
以遠(yuǎn)期30年零息債券為例，如果30年利率是0%，30年后的100元，現(xiàn)值還是100元;如果利率是2%，100元的現(xiàn)值就變成55元;如果利率是6%，100元的現(xiàn)值就只有17元;而如果把利率提高到12%，30年后的100元對應(yīng)今天的現(xiàn)值只有3.5元。也就是說0%-12%利率的增長，使得現(xiàn)值出現(xiàn)了30倍的變化。
成長股一個很重要的特點(diǎn)就是它現(xiàn)在沒什么現(xiàn)金流，很多公司目前都是虧錢的，是負(fù)的現(xiàn)金流，但是它未來的現(xiàn)金流是很好的。這種情況造成它對利率很敏感，它們綜合現(xiàn)金流到現(xiàn)在的年限是很長的，而價值股很短，所以成長股相比價值股對利率的敏感度更強(qiáng)。過去40年，利率一直向下，但未來利率是否會向上，我們很難做出預(yù)判。目前來看，我們認(rèn)為利率下滑是造成成長股比價值股投資價值更高的一個很重要的原因。
新冠疫情影響下，美國二季度GDP按年增長是負(fù)的9.5%，如果按年化季度環(huán)比計算(二季度較一季度)下滑32.9%，這表明幾乎所有的公司的總體收入是下滑的。新冠疫情被迫隔離，大家要用網(wǎng)上購物、網(wǎng)上訂餐、線上會議等等，使得很多高科技公司或者生物藥物公司的收入不僅沒有下降，反而在上升，表現(xiàn)出成長股更能夠抗擊風(fēng)險，能夠給投資人一份很好業(yè)績報表，所以投資人也更愿意去追逐短期業(yè)績更好的公司。
無論未來是否發(fā)生風(fēng)格切換
防止跌落偽價值陷阱
現(xiàn)在有一個問題，就是市場會不會發(fā)生風(fēng)格切換，從科技成長股切換到價值股。對于這個問題，我想提示投資人避開價值陷阱。很多公司看著很便宜，但并不是便宜的股票長期持有表現(xiàn)就會好。比如一家公司股價跌了90%，PE是1.8倍，純看價值的話，會覺得很便宜，但它還可以繼續(xù)跌。類似這樣的公司很多，特別是成熟市場這樣的例子更多。
除了個股，有時候整個行業(yè)也存在價值陷阱。例如美國的金融股，過去7年標(biāo)普的年化回報大約在10%-11%之間，而美國金融股指數(shù)的回報只有5%左右。行業(yè)指數(shù)連續(xù)落后這么多，實際上已經(jīng)是價值陷阱了。美國的鋼鐵股也是這樣，一直很便宜，但過去30年的回報是0%，整個指數(shù)沒漲，而標(biāo)普500已經(jīng)漲了10倍。這些行業(yè)永遠(yuǎn)便宜，但是它永遠(yuǎn)不漲。所以，未來市場風(fēng)格即使切換到價值股，也要防止跌落偽價值的陷阱。
本輪行情兩大特點(diǎn)是
分化相對溫和大盤股集中度提升
成長股投資價值超過價值股，當(dāng)前處于加速階段。我印象中有兩次這樣的情況，第一次是在美國2000年因特網(wǎng)的泡沫，1998年因為亞洲金融危機(jī)，使得美聯(lián)儲適當(dāng)放水，當(dāng)然美聯(lián)儲當(dāng)時的放水力度和現(xiàn)在完全不一樣，但是當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)基本面比現(xiàn)在也要更強(qiáng)勁很多，美聯(lián)儲放水導(dǎo)致市場，特別是成長股，又暴漲了兩年。
當(dāng)時市場的兩極分化比現(xiàn)在更加極端，納斯達(dá)克從1998年年底到2000年3月份，一年半的時間里納斯達(dá)克指數(shù)漲了近200%，與此同時美國的耐用消費(fèi)品指數(shù)跌了36%。一邊暴漲一邊大跌，當(dāng)時呈現(xiàn)的兩極分化遠(yuǎn)超這次。 第二次是在中國市場2013年到2015年的時候，整個創(chuàng)業(yè)板的表現(xiàn)遠(yuǎn)好于滬深300， 兩年之內(nèi)創(chuàng)業(yè)板與滬深300比值從0.3到0.87，相當(dāng)于創(chuàng)業(yè)板比滬深300指數(shù)多漲了200%。
相比前兩次，而這一輪行情兩個比較大的特點(diǎn)，第一個特點(diǎn)是兩極分化相對比較溫和，第二個特點(diǎn)是大盤股集中度進(jìn)一步提升。標(biāo)普500當(dāng)中市值最大的5家公司占整個標(biāo)普的市值比例，從2000年最高點(diǎn)的19%左右，提升到現(xiàn)在的21-22%(參考自BofA，2020年6月)。目前來看，越大越強(qiáng)的這個趨勢，在各個國家都很明顯。
成長股加速向上的走勢有望持續(xù)
注意機(jī)構(gòu)加倉后市場的中短期風(fēng)險
基于這輪行情的特點(diǎn)，我們對未來第一個猜想是，如果行情反轉(zhuǎn)的話，可能部分行業(yè)是同漲同跌的，但是幅度會存在一些差異。第二個猜想是成長股的加速行情到目前持續(xù)了7個月，1998年的成長股加速持續(xù)了18個月，我認(rèn)為可能在時間和空間上，成長股加速向上的走勢還可以持續(xù)一段時間。
我們看到，主動管理機(jī)構(gòu)的倉位目前不算高，絕大部分機(jī)構(gòu)的倉位比2018年年初還要低不少。我個人感覺這輪行情是散戶在逼空機(jī)構(gòu)，美國市場上主動管理的機(jī)構(gòu)的倉位一直加的很慢，而散戶加倉加得很快，如果散戶不停的入場，市場一直跌不下去，有可能機(jī)構(gòu)最后不得不加倉，如果機(jī)構(gòu)倉位加上來了，我認(rèn)為投資者就應(yīng)該適當(dāng)?shù)男⌒囊稽c(diǎn)。因為能加倉的人都加完了，還有誰會再來買呢?
我們看到很多股票，特別是已經(jīng)漲了很多的成長股，個股的基本面是不值得它們當(dāng)前價格的。一旦風(fēng)口沒那么強(qiáng)的時候，可能會跌不少，下跌空間還是蠻大的。一些資金已經(jīng)開始慢慢轉(zhuǎn)向投入比較有價值的一些行業(yè)和個股，這個趨勢已經(jīng)慢慢開始了。
未來比較大的市場風(fēng)險主要有四個方面，第一是中美關(guān)系的風(fēng)險，我認(rèn)為美國總統(tǒng)大選之前，風(fēng)險會時不時出現(xiàn)，但會不會出現(xiàn)風(fēng)險不可控的情況，我個人認(rèn)為不至于，大家還是有一個底線。
第二個風(fēng)險點(diǎn)在美國政策風(fēng)險，如果拜登當(dāng)選總統(tǒng)以后大概率會加稅。
第三個風(fēng)險點(diǎn)是流動性緊縮。目前股票上繁榮的惟一一個原因就是全球政府在拼命放水，財政刺激加貨幣刺激不停，如果未來通脹出現(xiàn)了，各國央行就不得不收緊一些流動性，這種情況下會是一個真正的大風(fēng)險。中美關(guān)系也好，拜登加稅也好，這些對市場大方向不會造成根本性的變化，但是一旦通脹起來，全球銀行都要收緊銀根的話，就可能造成方向性的變化，這是一個很大的風(fēng)險。
第四個風(fēng)險點(diǎn)是市場本身的風(fēng)險，如果機(jī)構(gòu)加倉之后，個人、機(jī)構(gòu)倉位都在高位之后，市場容易出現(xiàn)比較大的調(diào)整，但長期來看沒有太大影響。如果大家比較在乎中短期市場風(fēng)險的話，那么在機(jī)構(gòu)明顯加倉之后，要注意調(diào)整空間。
問答環(huán)節(jié)精編：
提問：中概股進(jìn)入香港股市后，是否會影響香港市場的股票生態(tài)?
李宇：我認(rèn)為是一個比較好的影響,像網(wǎng)易、京東、阿里巴巴這些中概股在港上市之后，會極大地豐富整個香港市場的標(biāo)的，長期來說對香港市場肯定是一個好事。而且中概股的回歸還會持續(xù)，特別是未來1~2年中美關(guān)系不太好的情況下。
提問：美元貶值周期下，以恒生指數(shù)為代表的新興市場是否會比美股更好?
李宇：我認(rèn)為是這樣的。美元的上升周期和下降周期基本上都差不多是10年為一個區(qū)間。現(xiàn)在很可能接近美元指數(shù)的拐點(diǎn)，如果美元指數(shù)持續(xù)貶值下去，我認(rèn)為未來5~10年新興市場大概率會超越美國市場。
提問：今年生物醫(yī)藥的漲幅透支了未來幾年的業(yè)績?
李宇：生物醫(yī)藥現(xiàn)在肯定是有點(diǎn)偏貴了。那么如何判斷生物醫(yī)藥未來走勢呢?
一是看疫情持續(xù)多長時間，如果疫情持續(xù)時間長，大家對生物醫(yī)藥的熱情短期可能就不會消散，但如果在疫苗出來之后，新冠肺炎沒有了，大家對生物醫(yī)藥的熱情可能會沒有那么高。
二是看政策，因為生物醫(yī)藥實際上是醫(yī)保付錢，國家付錢，如果國家未來對醫(yī)療降價監(jiān)管比較嚴(yán)，未來生物醫(yī)藥的壓力就會更大一些。
三是現(xiàn)在美國打壓中國的電子、軟件這些方面，未來會不會打擊中國的生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，這個可能性不一定會完全排除。這樣的話可能也會影響生物醫(yī)藥的走勢。
提問：此前您看好軟件、教育和商品股票，現(xiàn)在您還持續(xù)看好么?
李宇：對，現(xiàn)在我還是比較看好這些。只是商品股票最近一些標(biāo)的漲的比較多，可能會有一些調(diào)整或震蕩，這是很正常的，我還是繼續(xù)看好這些公司，包括軟件和教育，我認(rèn)為都是不錯的。
提問：芯片股還能買么?
李宇：我認(rèn)為芯片股也好，生物醫(yī)藥也好，很多股票不是說現(xiàn)在不能投，但是買的時候一定要清楚你在賺什么人的錢，實際上現(xiàn)在是在賺趨勢的錢。如果大家看公司看的沒那么透，可以關(guān)注納斯達(dá)克100指數(shù)，大旗不倒就不會出現(xiàn)趨勢性的反轉(zhuǎn)，總會有一些機(jī)會的。
提問：黃金以及黃金股還能投資么?
李宇：我認(rèn)為還可以考慮?，F(xiàn)在全球還在放水，黃金剛剛創(chuàng)了歷史新高，很難說馬上掉頭向下，應(yīng)該還能延續(xù)漲勢一段時間。通脹不起來之前，放水不會停，一直放水的話，黃金以及黃金相關(guān)標(biāo)的也還是不錯的。
提問：如何看待地產(chǎn)股?
李宇：地產(chǎn)股還是很便宜的，我認(rèn)為地產(chǎn)股會比銀行股好一點(diǎn)，因為地產(chǎn)相對銀行更透明，而且地產(chǎn)總體比銀行表現(xiàn)稍微好一點(diǎn)。90年代日本地產(chǎn)出現(xiàn)了崩盤，房價、地價跌了很多，但是日本的地產(chǎn)股其實下跌并不多，但是銀行股跌很多，主要是銀行的杠桿很高，所以我認(rèn)為地產(chǎn)股比銀行股會稍好一點(diǎn)。
備注：除非特殊說明，文中數(shù)據(jù)來源自彭博，2020年8月7日。
