一、化妝品行業(yè)景氣度持續(xù)回暖，大眾定位與美妝品類雙輪驅(qū)動市場規(guī)模高速擴(kuò)張
(一)需求推動化妝品市場規(guī)模高速成長，經(jīng)濟(jì)下行的消極性周期影響有限
我國化妝品市場整體處于成長階段，與美國、日本等成熟市場相比，中國化妝品市場增速處于高位。2019 年中國美容個(gè)護(hù)產(chǎn)品市場達(dá)到 4777.20 億元，成為全球第二大化妝品市場， 2014-2019 年復(fù)合增速為 9.92%，2019 年同比增長 13.84%，世界/美國/日本同期增速為 0.98%/1.47%/1.99%。總體上說，消費(fèi)需求增加來源于人們對外表的重視程度增加、對美好形象的精神需求增加。隨著美妝自媒體的發(fā)展與流行，人們對于化妝品的認(rèn)識逐漸豐富，漸漸培養(yǎng)護(hù)膚化妝習(xí)慣，化妝品消費(fèi)需求持續(xù)增長。
化妝品行業(yè)的經(jīng)濟(jì)周期性比較明顯，化妝品零售增速與人均可支配收入、GDP增速變動趨勢相近?；瘖y品作為可選消費(fèi)品，其品類層次豐富、價(jià)格跨度大，消費(fèi)者的消費(fèi)能力決定了對化妝品品類和價(jià)位的選擇。又因消費(fèi)者的消費(fèi)能力受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，所以化妝品市場的增速具有強(qiáng)周期性的特質(zhì)。另外，相對于其他商品，人們對化妝品的消費(fèi)配置對經(jīng)濟(jì)下行反應(yīng)遲緩，對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇反應(yīng)敏感。2008 年金融危機(jī)前我國經(jīng)濟(jì)整體處于高速增長狀態(tài)，人們對于化妝品的消費(fèi)占比不斷上升。金融危機(jī)后的短期內(nèi)，化妝品消費(fèi)的反應(yīng)較為遲緩，化妝品消費(fèi)占比仍在上升，在 2009 年末達(dá)到 3.14%(剔除石油、汽車)。在 2010 年經(jīng)濟(jì)反彈后，2011 年至 2016 年金融危機(jī)的消極影響持續(xù)，我國經(jīng)濟(jì)放緩，化妝品消費(fèi)占比在 2010-2011 年迅速降低至 2.57%后，2011-2016 年維持在 2.53%-2.58%的低位。2016 年后我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整，增速回升，人們對于化妝品的消費(fèi)配置即刻上升，即便 2017-2019 年期間經(jīng)濟(jì)增速再次放緩，化妝品消費(fèi)的占比仍然升至 2019 年的 3.78%，可見人們的化妝品消費(fèi)是對經(jīng)濟(jì)回暖更加敏感的。
(二)價(jià)格定位：大眾市場為主，高端市場增長更快
我國化妝品市場以大眾市場為主，但高端市場增長更快并且占比不斷提升。而在人們膚質(zhì)和傳統(tǒng)文化習(xí)慣相近、但人均可支配收入較高的臺灣、香港市場中，港臺同胞人均化妝品的消費(fèi)水平更高，明顯更加青睞高端化妝品。由此可見，我國化妝品市場以大眾市場為主的格局主要與人均可支配收入較低有關(guān)，并且隨著我國人均可支配收入的增加，我國高端市場的比重將越來越大。
在我國大眾市場的規(guī)模前列中，可以看到部分本土公司正在崛起，而在高端市場前列卻不見本土公司身影。趨勢上，隨著本土公司的發(fā)展，大眾市場的國際龍頭市占率逐漸降低。這是由于在大眾市場中，產(chǎn)品只需要達(dá)到基礎(chǔ)的效果和要求，如保濕、安全、防腐、款式多樣等，科研要求并不高。目前國產(chǎn)化妝品的生產(chǎn)水平已經(jīng)達(dá)到基礎(chǔ)水平，再配合上貼近國人心理的營銷和低線城市的廣泛渠道，所以國產(chǎn)化妝品得以在大眾市場中提升地位。而在高端市場中，除了安利這一直銷公司在中國市占率下降外，國際龍頭公司地位十分穩(wěn)固，本土公司很難躋身高端市場前列，因?yàn)楦叨水a(chǎn)品必須達(dá)到更高的要求，如抗皺、緊致、不致敏、功效成分含量高、包裝密封程度好等，科研要求很高，國產(chǎn)化妝品的水平尚未達(dá)到。
(三)剖析品類：護(hù)膚品市場為主，彩妝市場加速增長
主要產(chǎn)品按市場規(guī)模分為護(hù)膚品、護(hù)發(fā)品、口腔用品、彩妝、嬰幼兒用品等，2019 年分別占有 51.16%、11.91%、9.68%、11.55%、5.41%的市場份額。其中護(hù)膚品、彩妝、嬰幼兒用品以及香水市場近年增速較快，2019 年護(hù)膚品同比增長 14.71%，彩妝同比增長 27.40%，嬰幼兒用品同比增長 15.90%，香水同比增長 25.67%，四項(xiàng)分類的增速表現(xiàn)均優(yōu)于行業(yè)整體水平。
護(hù)膚品以面部護(hù)理為主。與洗護(hù)相比，面部護(hù)膚品具有單價(jià)較高和需求豐富的特點(diǎn)，因此奠定了護(hù)膚品作為化妝品主要品類的基礎(chǔ)。隨著女性進(jìn)入青春期，面部油脂分泌增加，開始出現(xiàn)面部痤瘡，同時(shí)愛美意識增強(qiáng)，因而開始關(guān)注并使用面部護(hù)膚品。隨著年齡增長，女性的保濕、美白、抗皺等需求增加，對護(hù)膚品的功效要求增加，意味著所使用的護(hù)膚品單價(jià)增加。養(yǎng)成護(hù)膚習(xí)慣后消費(fèi)者對護(hù)膚品的使用頻次和需求穩(wěn)定，因而護(hù)膚品占據(jù)化妝品市場的主要部分，2019 年中國護(hù)膚品市場達(dá)到 2444.15 億元，同比增長 14.71%，延續(xù)了加速擴(kuò)張的趨勢， 2014-2019 年復(fù)合增速為 10.11%。
彩妝市場的快速增長一方面是由于基數(shù)較小、成長空間大，另一方面是源自于美妝自媒體(如小紅書、微博、微信公眾號等)對化妝技術(shù)和產(chǎn)品的普及。目前 80 后和 90 后女性是彩妝的消費(fèi)主體，她們處于擇偶與職業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)期，對外表的關(guān)注與投入程度處于較高階段。彩妝作為能夠快速提升面部形象、改善精神狀態(tài)的產(chǎn)品，其品牌營銷也緊跟并推動時(shí)尚潮流的發(fā)展，切合 80 后和 90 后女性的愛美需求，因而得以快速增長，2019 年中國彩妝市場達(dá)到 551.89 億元，同比增長 27.40%，2014-2019 年復(fù)合增速為 19.43%。
二、國際公司龍頭地位穩(wěn)固，本土公司后發(fā)追趕面臨重重壓力
(一)國際公司市場占有率遙遙領(lǐng)先，國產(chǎn)品牌奮起直追
從市占率上看，國際化妝品公司占據(jù)領(lǐng)先地位。歐萊雅(1907 年成立于法國，1996 年進(jìn)入中國)和寶潔(1837 年成立于美國，1988 年進(jìn)入中國)市占率分別為 10.3%和 9.4%，遠(yuǎn)超其他公司。對于本土公司而言，在市占率前十五的公司中僅占四席(百雀羚 2.3%、伽藍(lán) 2.2%、上海上美 2.1%、上海家化1.6%)，市占率總體較低。而在本土上市公司較少，而且市占率偏低(上海家化1.6%、珀萊雅0.7%、御家匯0.5%、丸美 0.5%、拉芳家化0.2%)。另外，收入較高的群體經(jīng)常采用出國旅游和代購的方式購買國際化妝品，這部分銷售額沒有計(jì)入國內(nèi)化妝品市場，因而從中國消費(fèi)者消費(fèi)的角度上看，國產(chǎn)化妝品真實(shí)的占比會更低。
國際化妝品公司市占率領(lǐng)先的原因一方面在于國際公司業(yè)務(wù)范圍廣，品類齊全，而規(guī)?？壳暗谋就粱瘖y品公司往往以護(hù)膚、彩妝品類為主，而洗護(hù)、口腔、香水等品類較少。另一方面，國際公司成立歷史久，擁有品牌數(shù)量多，且在大部分本土品牌成立前就已經(jīng)進(jìn)入中國市場，因而在規(guī)模和口碑方面有天然的優(yōu)勢。由于國內(nèi)外公司在業(yè)務(wù)范圍和品牌數(shù)量上存在差異，因而有需要分別從品牌和公司的角度看國產(chǎn)化妝品的競爭力，并且著重看護(hù)膚品和彩妝市場。
具體從公司角度看來看，市占率前二十的公司中，第一和第二名的市占率差距明顯。護(hù)膚品市場中，第一名歐萊雅的市占率(11.7%)是第二名雅詩蘭黛市占率(5.6%)的 2.09 倍，是規(guī)模最大的本土化妝品公司百雀羚市占率(4.5%)的 2.60 倍。彩妝市場中龍頭優(yōu)勢更為明顯，第一名歐萊雅的市占率(28.9%)是第二名 LVMH 市占率(10.0%)的 2.39 倍，是國內(nèi)第一的彩妝公司廣州逸仙市占率(4.0%)的 7.23 倍?？梢娢覈瘖y品公司與國際龍頭公司有較大差距。
然而從品牌角度上看，品牌市占率差距不如公司市占率差距明顯。市占率前二十的護(hù)膚品牌中，第一名百雀羚(本土)的市占率(4.5%)與第二名巴黎歐萊雅市占率(4.15%)基本相仿。彩妝品牌中，第一名美寶蓮的市占率(9.1%)是第二名迪奧市占率(6.6%)的 1.38 倍。市占率前二十的護(hù)膚品牌中本土品牌有 9 個(gè)(含 2 個(gè)上市公司品牌：珀萊雅、佰草集-上海家化)，說明本土護(hù)膚品牌具有一定優(yōu)勢，但由于品牌市占率差距并不大，我國護(hù)膚品品牌仍面臨激烈的競爭環(huán)境。而市占率前二十的彩妝品牌中本土品牌僅 5 個(gè)(無上市公司品牌)，說明本土彩妝品牌在市場規(guī)模上仍然與國際品牌具有較大差距，國際彩妝龍頭優(yōu)勢明顯。
公司市占率差距較品牌市占率差距明顯的原因在于，龍頭公司品牌矩陣完備，規(guī)模優(yōu)勢明顯。以歐萊雅公司的彩妝業(yè)務(wù)為例，旗下進(jìn)入彩妝市占率前二十的品牌就有 5 個(gè)，分別為美寶蓮(9.1%)、巴黎歐萊雅(6.4%)、伊夫圣羅蘭(5.0%)、喬治阿瑪尼(3.6%)、蘭蔻(3.5%)，覆蓋低、中、高端三類價(jià)位的市場，5 個(gè)品牌的彩妝市占率合計(jì)達(dá) 27.6%。相比之下，我國化妝品公司的品牌矩陣顯得十分單薄，國內(nèi)第一的彩妝公司廣州逸仙旗下僅有完美日記一個(gè)品牌。由此可見，品牌層面的競爭在于各自領(lǐng)域的單槍匹馬，而公司層面的競爭卻需要全方位多品牌的并肩作戰(zhàn)，本土公司在豐富品類、打造多維品牌矩陣方面仍任重道遠(yuǎn)。
我們根據(jù) 2010-2019 年前十名化妝品公司及品牌的市占率變化分析近年來國內(nèi)外公司及品牌的表現(xiàn)趨勢。從總體趨勢上看，市占率前十的國際公司的市占率出現(xiàn)波動(-5.3~+2.9pct)，本土公司市占率同樣出現(xiàn)上升趨勢，但幅度相對偏小(上海上美+0.2pct、百雀羚+2.2pct、伽藍(lán)+1.1pct)，說明國際公司市占率受崛起的本土公司影響有限，仍處于市占率較高的龍頭地位且地位相對穩(wěn)固，依舊維持了自身較強(qiáng)的品牌競爭力。
在護(hù)膚市場中，國際平價(jià)品牌巴黎歐萊雅、悅詩風(fēng)吟市占率下滑明顯(-4.1 /-1.4pct)，而國際高端品牌如蘭蔻、雅詩蘭黛市占率則穩(wěn)中有升(+3.0 /+5.0pct)，國產(chǎn)品牌市占率表現(xiàn)各異(百雀羚、韓束、一葉子、自然堂分別變化-11.8 /+2.2 /+0.9/+4.0pct)，本土上市公司品牌中佰草集+2.2pct，珀萊雅-0.7pct。由此來看，雖然國際高端品牌的地位仍然難以撼動，但定位大眾市場的國產(chǎn)品牌對國際平價(jià)品牌有一定抗衡能力，所以借助占比最大的大眾市場，近年國產(chǎn)護(hù)膚品牌得以迅速崛起，迎頭趕上。
在彩妝市場中，國際平價(jià)的龍頭品牌市占率大幅下降(美寶蓮-11.8pct)，而國際中高端品牌市占率則穩(wěn)中有升(YSL、阿瑪尼、蘭蔻、香奈兒、紀(jì)梵希等+0.9~3.6pct)，國產(chǎn)彩妝品牌市占率同樣呈現(xiàn)上升狀態(tài)(完美日記+2.2pct、瑪麗黛佳+2.5pct)。由此來看，我國彩妝市場高端化發(fā)展比較迅速，國際中高端品牌地位穩(wěn)中有升。另外，彩妝單價(jià)低、創(chuàng)新要求低，從而進(jìn)入門檻低。近年來中日韓平價(jià)彩妝品牌數(shù)量皆快速增加，彩妝大眾市場競爭加劇，因而國際平價(jià)品牌龍頭(歐美品牌)市占率大幅下滑，國產(chǎn)品牌上升也比較緩慢。本土上市公司的彩妝產(chǎn)品占比少，因而市占率暫時(shí)不達(dá)前列。
我們認(rèn)為國際化妝品公司在品牌影響力、產(chǎn)品矩陣、研發(fā)實(shí)力和議價(jià)能力上存在顯著規(guī)模優(yōu)勢，因而國際公司的全球化妝品行業(yè)的龍頭地位相對穩(wěn)固，本土公司雖正在后發(fā)追趕，但面臨來自國際的壓力重重，短期內(nèi)難以顛覆整體格局。
投資建議：
我們認(rèn)為本次疫情影響程度逐季緩解，從 10 月表現(xiàn)來看，不會對傳統(tǒng)銷售的旺季四季度造成影響;結(jié)合化妝品行業(yè)的投資邏輯，重視全渠道建設(shè)和全渠道營銷的品牌商以及線上渠道運(yùn)營商，此階段內(nèi)可以享受線上渠道規(guī)模增長帶來的擴(kuò)張紅利;覆蓋全品類產(chǎn)品，尤其覆蓋相對必選屬性、抗周期更強(qiáng)的護(hù)膚和個(gè)護(hù)類產(chǎn)品，消費(fèi)者對于此類商品的依賴性與忠誠度更高;打造品牌力，積極研發(fā)符合市場需求的化妝品產(chǎn)品。
